一、疫情令趨弱的消費(fèi)雪上加霜
2019年12月以來(lái)，湖北省武漢市部分醫(yī)院陸續(xù)發(fā)現(xiàn)了多例有華南海鮮市場(chǎng)暴露史的不明原因肺炎病例，后證實(shí)為2019新型冠狀病毒感染引起的急性呼吸道傳染病。隨后的兩個(gè)月，受感染人數(shù)不斷攀升，春節(jié)前夕，全國(guó)多個(gè)城市采取封鎖措施，戰(zhàn)“疫”打響。疫情對(duì)居民生活及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響不言而喻，春運(yùn)期間全國(guó)鐵路、道路、水路、民航共累計(jì)發(fā)送旅客14.76億人次，與去年同期的29.8億人次相比下降50.3%。疫情給原本就弱勢(shì)的社會(huì)需求蒙上一層陰影，去年社會(huì)零售總額同比僅增長(zhǎng)8%，為近20年最低增速，汽車銷量全年負(fù)增長(zhǎng)。 二、逆周期調(diào)節(jié)，有動(dòng)力亦有約束
內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，全球動(dòng)蕩源和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增多，新冠肺炎疫情沖擊下，逆周期調(diào)節(jié)的必要性毋庸置疑，逆周期調(diào)節(jié)的力度和方式成為各方討論焦點(diǎn)。作為逆周期政策之一的“新基建”近期在高層會(huì)議中頻繁被提及，新基建屬于信息時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施。從新基建的細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看是發(fā)力于科技端的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括5G基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等七大板塊。
新基建項(xiàng)目發(fā)力于科技端，投資金額大，消耗鋼材量少，本文著重討論新基建中的鐵路、軌道交通等耗鋼量大、偏傳統(tǒng)范疇的基建領(lǐng)域。 從逆周期刺激領(lǐng)域來(lái)看，主要在地產(chǎn)和基建。近些年較為明顯的刺激階段共有四個(gè)，分別為08年—09年、12年—13年、16年—17年、18年至今，前三次經(jīng)濟(jì)回升中，都是地產(chǎn)和基建雙輪托舉，其中第二次刺激時(shí)基建上行、地產(chǎn)下行，2012年上半年只有基建單輪驅(qū)動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)仍然繼續(xù)下行，直到當(dāng)年四季度基建、地產(chǎn)同時(shí)向上，經(jīng)濟(jì)才觸底。地產(chǎn)和基建雙輪同時(shí)轉(zhuǎn)動(dòng)，才能發(fā)揮較為明顯的作用。
與此同時(shí)，逆周期調(diào)節(jié)政策的邊際影響在逐漸減弱。據(jù)中國(guó)社科院調(diào)研顯示，第一次刺激期間，投資基建對(duì)GDP的拉動(dòng)效應(yīng)是0.15%，而到第三次刺激期間，這一效應(yīng)只有0.02%。另一制約政策空間的因素是赤字率，投資刺激需要擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策配合，穩(wěn)增長(zhǎng)導(dǎo)致政府和居民負(fù)債率上升。長(zhǎng)期以來(lái)，官方公布的赤字率小于3%，代表著嚴(yán)控政府債務(wù)的態(tài)度，若貿(mào)然突破，可能會(huì)給各級(jí)政府發(fā)出大干快上大水漫灌的信號(hào)。而地方政府專項(xiàng)債納入政府性基金預(yù)算，不計(jì)入赤字，在財(cái)政赤字約束下，積極的財(cái)政政策有所作為，地方政府專項(xiàng)債是很好的政策工具。
三、現(xiàn)在的地產(chǎn)周期，基建投資：地產(chǎn)施工沒(méi)問(wèn)題，銷售有隱憂，基建難以挑起大梁
從房地產(chǎn)的投資、開(kāi)工、施工及銷售增速來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)確實(shí)處在緩步向下的趨勢(shì)中，疫情來(lái)襲加劇了對(duì)地產(chǎn)的擔(dān)憂，住宅用地成交同比下降73%，商品房成交同比下降57%，均降至近年最低位。疫情對(duì)銷售端沖擊顯而易見(jiàn)，但對(duì)地產(chǎn)企業(yè)，尤其是規(guī)模房企而言，即便2月份銷售歸零，疫情對(duì)全年的影響依然屬于風(fēng)險(xiǎn)可控范疇。房企幾項(xiàng)大的支出包括土地購(gòu)置和工程項(xiàng)目，由于疫情爆發(fā)在春節(jié)期間，土地購(gòu)置和工程項(xiàng)目結(jié)算都已完結(jié)，沒(méi)有大額開(kāi)支的情況下，銷售收入的減少對(duì)企業(yè)資金壓力影響有限，此外前兩年去杠桿背景推動(dòng)下，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊張問(wèn)題得到緩解，房企的開(kāi)發(fā)行為也就會(huì)正常進(jìn)行，投資、開(kāi)工、施工會(huì)由于疫情推后，但規(guī)模上影響不大，依然會(huì)遵循原有的行業(yè)規(guī)律。
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期，難以挑起托底經(jīng)濟(jì)的大梁。這兩年在基建投資模式上，嘗試了PPP、專項(xiàng)債等刺激模式，但效果不佳。民間資本對(duì)PPP項(xiàng)目參與比較謹(jǐn)慎，認(rèn)為政策雖然鼓勵(lì)，但宏觀環(huán)境不配套，比如合作缺乏契約精神，項(xiàng)目生命周期十幾年，人員更替風(fēng)險(xiǎn)大，未來(lái)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中政府補(bǔ)貼、項(xiàng)目調(diào)價(jià)等是否有變數(shù)都存在風(fēng)險(xiǎn)。專項(xiàng)債模式下，資金更多流向土儲(chǔ)和棚改等收益可期的項(xiàng)目，流向基建項(xiàng)目的投資鏈條仍然不通暢。
四、關(guān)于專項(xiàng)債的想象
專項(xiàng)債券是指為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券。通?？梢苑譃橐话銈ㄆ胀▊┖蛯ｍ?xiàng)債券（收益?zhèn)?。前者是指地方政府為了緩解資金緊張或解決臨時(shí)經(jīng)費(fèi)不足而發(fā)行的債券，后者是指為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券。
地方政府債券按資金用途和償還資金來(lái)源分類，通?？梢苑譃橐话銈ㄆ胀▊┖蛯ｍ?xiàng)債券（收益?zhèn)?。前者是指地方政府為了緩解資金緊張或解決臨時(shí)經(jīng)費(fèi)不足而發(fā)行的債券，后者是指為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券。對(duì)于一般債券的償還，地方政府通常以本地區(qū)的財(cái)政收入作為擔(dān)保，而對(duì)于專項(xiàng)債券，地方政府往往以項(xiàng)目建成后取得的收入作為保證。
專項(xiàng)債可以撬動(dòng)的規(guī)模
根據(jù)華泰期貨研究院推算，2020年財(cái)政最大可用債務(wù)新增資金為6.9萬(wàn)億元，其中，2020年，地方政府債務(wù)新增額高達(dá)4.2萬(wàn)億元，較2019年的新增2.9萬(wàn)億元，擴(kuò)容1.3萬(wàn)億元。
由此我們推算，假定2020年地方專項(xiàng)債占到擴(kuò)容的1.3萬(wàn)億元的90%，則凈新增1.2萬(wàn)億元的體量，加上2019年地方專項(xiàng)債新增額的2.15萬(wàn)億元的基數(shù)，則2020年地方專項(xiàng)債新增額或突破3.35萬(wàn)億元。
按照新增專項(xiàng)債對(duì)應(yīng)項(xiàng)目用途，可以將新增專項(xiàng)債分為棚改專項(xiàng)債、收費(fèi)公路專項(xiàng)債、土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債、其他與基建相關(guān)專項(xiàng)債、其他與基建非直接相關(guān)專項(xiàng)債及未注名用途專項(xiàng)債6大類。在專項(xiàng)債提前下達(dá)新增限額之前，資金多流向土地儲(chǔ)備項(xiàng)目和棚改項(xiàng)目，2019年9月4日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求“根據(jù)地方重大項(xiàng)目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見(jiàn)效”，此后的9月6日，財(cái)政部召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，對(duì)地方債發(fā)行的相關(guān)情況進(jìn)行了說(shuō)明，要求專項(xiàng)債額度提前下達(dá)不能用于房地產(chǎn)領(lǐng)域?？梢灶A(yù)見(jiàn)今年新增專項(xiàng)債會(huì)向基礎(chǔ)設(shè)施、市政建設(shè)、交通等領(lǐng)域傾斜。
五、對(duì)鋼材消費(fèi)拉動(dòng)作用
以往經(jīng)濟(jì)刺激對(duì)鋼消費(fèi)的拉動(dòng)
鋼材消費(fèi)貢獻(xiàn)最大的兩個(gè)板塊為房地產(chǎn)和基建，分別占到52%和12%。從過(guò)去幾輪逆周期調(diào)節(jié)階段可以看出，刺激政策對(duì)鋼鐵的消費(fèi)端帶來(lái)了顯著的正向影響。08年~09年的刺激中，粗鋼消費(fèi)增速由2.6%增至28.4%，12年~13年的刺激中，粗鋼消費(fèi)增速由-21.1%增至9.3%，且由于2012年初的低基數(shù)效應(yīng)，在2013年1月粗鋼消費(fèi)增速達(dá)到32.7%。16年~17年的刺激中，粗鋼消費(fèi)增速保持在6%-12%之間，沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。前三輪逆周期調(diào)節(jié)對(duì)于鋼材消費(fèi)拉動(dòng)都較為明顯，而2018年開(kāi)啟的本輪刺激并未顯示出以往的效果，粗鋼消費(fèi)增速徘徊在-3%至6%之間，不少月份滑落至負(fù)值區(qū)間。主要受制于地產(chǎn)處于下行周期，以及基建項(xiàng)目落地不暢等多方面因素。本輪刺激中，房地產(chǎn)行業(yè)始終處于受抑制狀態(tài)，堅(jiān)持“房住不炒”，發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，加大保障房供應(yīng)，多次會(huì)議強(qiáng)調(diào)不將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的工具手段，顯示出政府的定力和不走老路的決心?；ǚ矫妫?018-2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，外部矛盾突出，在此背景下提出的基建托底政策被市場(chǎng)寄予厚望，而落地過(guò)程卻低于預(yù)期。一是由于項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，二是由于資金不到位，批復(fù)的專項(xiàng)債資金大部分流向土地儲(chǔ)備和棚改領(lǐng)域，投入基建項(xiàng)目的資金較少。 逆周期、專項(xiàng)債，這次能帶動(dòng)多少鋼材消費(fèi)?
拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)三駕馬車之一的出口受全球經(jīng)濟(jì)放緩以及疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)沖擊影響，今年難以發(fā)揮支撐經(jīng)濟(jì)作用，經(jīng)濟(jì)短期恢復(fù)到正常增速仍然需要依賴投資。投資是我們可以自主調(diào)控的，所以今年國(guó)家大概率會(huì)穩(wěn)房地產(chǎn)和調(diào)基建。
年初的疫情讓房企線下賣房幾乎停滯，為幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，2月以來(lái)不少地方政府出臺(tái)了救助措施，但“救助”不等于“救市”，救助是從企業(yè)的資金鏈入手，而“救市”是從交易端的限購(gòu)、限貸、限售入手。此時(shí)政策端在稅費(fèi)和土地款延期繳納、信貸端支持等方面的傾斜，可有效緩解開(kāi)發(fā)商的短期現(xiàn)金支付壓力、提升其現(xiàn)金流安全性、緩釋行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。而政府線上審批服務(wù)的推行和審批條件的適度放寬則有助于引導(dǎo)房企逐步恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，促進(jìn)樓市秩序回歸。
目前來(lái)看，各地的救助措施針對(duì)銷售環(huán)節(jié)就是減免稅費(fèi)和手續(xù)簡(jiǎn)化，還沒(méi)有出現(xiàn)與放松限購(gòu)、限貸、限售相關(guān)的內(nèi)容，這也說(shuō)明，“房住不炒、因城施策”的大政方針沒(méi)有變，房地產(chǎn)市場(chǎng)以穩(wěn)為主。
房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)力點(diǎn)可能在城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等補(bǔ)短板工程，發(fā)展有益于民生的惠民項(xiàng)目。此類舊改項(xiàng)目不同于以往的棚改項(xiàng)目，對(duì)鋼材的消耗量較為有限。以老舊小區(qū)加裝電梯為例，一臺(tái)20站層的電梯僅耗鋼0.81噸，而一棟20層高的建筑，每建造10平米就可以耗鋼0.65噸，差別顯著。
目前來(lái)看逆周期調(diào)節(jié)的重點(diǎn)是在基建，2020年地方專項(xiàng)債新增額或突破3.35萬(wàn)億元，且發(fā)行速度提速明顯，流向基建領(lǐng)域的資金占到71%，包括市政園區(qū)與城鄉(xiāng)建設(shè)、鐵路軌交、生態(tài)環(huán)保、機(jī)場(chǎng)、收費(fèi)公路、農(nóng)林水利、水運(yùn)等細(xì)分領(lǐng)域。2019年基建投資金額達(dá)18.65萬(wàn)億元，以今年的發(fā)債額度及資金用途占比來(lái)看，今年的基建投資增速約為9%，拉動(dòng)鋼材消費(fèi)1個(gè)百分點(diǎn)。
預(yù)計(jì)全年鋼材消費(fèi)增量-1.3%，而供應(yīng)增量3%，供給大于需求。我們得出的結(jié)論為：1.逆周期調(diào)節(jié)勢(shì)在必行，專項(xiàng)債發(fā)行如火如荼，基建項(xiàng)目快馬加鞭，但對(duì)于鋼材消費(fèi)的拉動(dòng)作用較為有限，除非我們能看到地產(chǎn)端的放松，施工項(xiàng)目的繁榮，否則鋼材消費(fèi)端不宜過(guò)渡樂(lè)觀；2.全年鋼材供給大于需求，但供需缺口不足以推動(dòng)大幅度的漲跌，今年需更多關(guān)注階段性供需錯(cuò)配的機(jī)會(huì)，把握節(jié)奏及事件驅(qū)動(dòng)機(jī)會(huì)。（來(lái)源：華泰期貨）
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