2月份以來，雙焦期貨價(jià)格延續(xù)偏弱態(tài)勢(shì)，雖然其間也出現(xiàn)過短暫反彈，但價(jià)格重心不斷下移。截至2月14日夜盤收盤，2月焦煤、焦炭主力合約累計(jì)分別下跌2.52%和6.18%。筆者認(rèn)為，接下來雙焦盤面將轉(zhuǎn)入振蕩行情，前期空單及期現(xiàn)正套應(yīng)離場(chǎng)觀望。

下有支撐

今年春節(jié)期間，旅游出行、電影票房等消費(fèi)數(shù)據(jù)同比明顯回升，推高了市場(chǎng)對(duì)節(jié)后需求的預(yù)期。但目前看，終端需求恢復(fù)常態(tài)尚需時(shí)日，節(jié)后黑色系期貨價(jià)格表現(xiàn)偏弱。近期宏觀層面仍有不少積極信號(hào)，如1月份中國(guó)制造業(yè)PMI重回榮枯線上方；社融、信貸、貨幣數(shù)據(jù)均超預(yù)期，其中企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比大幅增長(zhǎng)預(yù)示著基建、制造業(yè)修復(fù)較好。綜合看，隨著價(jià)格回調(diào)，此前預(yù)期過于樂觀累積的風(fēng)險(xiǎn)已有所釋放，后市強(qiáng)預(yù)期對(duì)黑色系價(jià)格仍有一定支撐。

數(shù)據(jù)顯示，截至2月10日，全國(guó)30家樣本焦企的平均每噸利潤(rùn)為-66元，不具備煉焦資源優(yōu)勢(shì)的區(qū)域焦企虧損幅度更大。雖然焦化產(chǎn)能在過去兩年連續(xù)凈增長(zhǎng)情況下整體趨于過剩，但從2022年的情況看，虧損對(duì)產(chǎn)能釋放將形成限制，焦企提產(chǎn)動(dòng)力不足。產(chǎn)量提升受限后，雙焦低庫存問題將更加突出。今年春節(jié)前，下游對(duì)焦煤、焦炭的備貨補(bǔ)庫力度較弱，節(jié)前庫存處于歷史同期低位，節(jié)后下游又進(jìn)入了季節(jié)性去庫階段，庫存繼續(xù)下探。當(dāng)前焦炭總庫存同比降低11%左右，焦煤總庫存同比降幅達(dá)27%。

需求端看，隨著結(jié)束檢修的高爐陸續(xù)出鐵，1月以來鐵水產(chǎn)量穩(wěn)步上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2月10日，247家鋼廠日均產(chǎn)量接近229萬噸，為近5年中等偏高水平，鐵水產(chǎn)量較2022年同期增加約11%?？梢钥闯?，隨著鐵水產(chǎn)量回升，疊加行業(yè)利潤(rùn)偏低、庫存低位，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格第三輪提降遇到較強(qiáng)阻力，下行空間有限。

圖為2022年以來焦企利潤(rùn)及螺紋高爐利潤(rùn)走勢(shì)

春節(jié)前，受強(qiáng)預(yù)期推動(dòng)，黑色系多個(gè)品種期貨價(jià)格走出升水現(xiàn)貨行情，焦煤主力合約小幅升水，焦炭主力合約接近平水。節(jié)后首個(gè)交易日大幅高開后，雙焦全面升水現(xiàn)貨，吸引了空頭及期現(xiàn)套利資金入場(chǎng)，也因此開啟下跌行情。以近期低點(diǎn)看，焦炭主力合約價(jià)格較高點(diǎn)下跌300元/噸。當(dāng)前焦煤主力合約貼水現(xiàn)貨60元/噸，焦炭主力合約貼水現(xiàn)貨約170元/噸。筆者認(rèn)為，當(dāng)前盤面已恢復(fù)貼水狀態(tài)，雙焦現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)下跌空間較小，盤面有可能按“慣例”領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)反彈。

上有壓制

一方面，節(jié)后國(guó)產(chǎn)焦煤供應(yīng)恢復(fù)速度較快。當(dāng)前全國(guó)樣本焦煤礦加權(quán)開工率已高于節(jié)前水平，與去年同期基本相當(dāng)。進(jìn)口方面，近期“288口岸”蒙煤日均通關(guān)車數(shù)維持在900車以上，節(jié)后單日通關(guān)數(shù)量多次突破1000車，同時(shí)，中澳高層頻繁對(duì)話后，澳煤進(jìn)口已經(jīng)重啟，雖然短期對(duì)供應(yīng)影響不大，但后續(xù)有放量預(yù)期，再加上蒙煤增量，國(guó)內(nèi)焦煤供應(yīng)轉(zhuǎn)為寬松的可能性增加，對(duì)價(jià)格有一定壓制。此外，隨著國(guó)內(nèi)煤礦產(chǎn)能持續(xù)釋放，港口動(dòng)力煤庫存累積至歷年高位，引發(fā)近期動(dòng)力煤價(jià)格大幅下挫，雙焦也面臨成本支撐弱化的問題。

圖為CCI山西低硫焦煤價(jià)格指數(shù)與秦皇島港5500動(dòng)力煤價(jià)格趨勢(shì)

另一方面，節(jié)后鋼材期、現(xiàn)貨價(jià)格全面回調(diào)后，鋼廠的盈利水平再度轉(zhuǎn)弱，部分地區(qū)鋼廠已經(jīng)虧損，且當(dāng)前終端需求還未恢復(fù)至正常水平。因此，短期看，鋼廠的利潤(rùn)水平難以擴(kuò)大，加上成本端鐵礦較為強(qiáng)勢(shì)，導(dǎo)致雙焦面臨鋼廠的壓力。對(duì)于多頭來說，雙焦的下行風(fēng)險(xiǎn)在于：一旦后期需求復(fù)蘇弱于預(yù)期，成材與原料負(fù)反饋啟動(dòng)，屆時(shí)雙焦即便低庫存也將被動(dòng)調(diào)降?？傊?，在煤炭成本支持弱化和鋼廠利潤(rùn)難走擴(kuò)的背景下，雙焦價(jià)格上漲空間也有限。

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