主要觀點(diǎn)：去年下半年以來，地產(chǎn)行業(yè)快速下行，資金開始大幅流出地產(chǎn)市場。一方面，銷售的銳減導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營性收入的下降，到目前為止，房地產(chǎn)銷售額同比跌幅依然在20%左右，11月高頻數(shù)據(jù)顯示下跌態(tài)勢并未收斂；另一方面，地產(chǎn)融資收縮，特別是債券和信托的收縮。這導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入螺旋式下滑的通道中，并對經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生不可忽視的沖擊。為了穩(wěn)定地產(chǎn)市場，近期央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合出臺(tái)金融16條以支持房地產(chǎn)企業(yè)融資，而各大銀行也定向?qū)︻^部民企給出了大額的授信。那么當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)資金缺口到底有多大，目前的融資是否能夠改變行業(yè)運(yùn)行情況呢？在回答這個(gè)問題之前，我們先對過去一年地產(chǎn)行業(yè)資金缺口的形成進(jìn)行分析。房地產(chǎn)銷售收入的下滑導(dǎo)致經(jīng)營收入大幅下降，最終導(dǎo)致凈利潤的下降，并成為房地產(chǎn)資金缺口形成的主要原因。今年房地產(chǎn)銷售額預(yù)計(jì)同比跌幅在25%左右，將從去年的18.2萬億下降到今年的13.5萬億左右。在收入下降的同時(shí)，費(fèi)用率卻在普遍上升，前50上市房企平價(jià)的滾動(dòng)期間費(fèi)用率從2019年的8.5%上升至今年年中的12.9%，對應(yīng)著毛利率的下滑，前50上市房企平均滾動(dòng)毛利潤率從2019年29.5%下降至今年年中的14.3%，其中房價(jià)漲幅放緩是主要原因。商品房平均銷售價(jià)格在2019年同比增長6.6%，而在今年，預(yù)計(jì)將同比下跌5.5%。這導(dǎo)致房企經(jīng)營利潤的下降，從前50上市房企數(shù)據(jù)來看，今年凈利潤率跌幅將進(jìn)一步加大，預(yù)計(jì)今年行業(yè)凈利潤可能低于-1萬億，我們預(yù)計(jì)可能達(dá)到-1.4萬億。而從融資端來看，事實(shí)上今年房地產(chǎn)行業(yè)融資端是改善的，特別是房開貸增加，已經(jīng)抵消了其他負(fù)債的下降，融資規(guī)模甚至已經(jīng)轉(zhuǎn)正。今年前3季度，房開貸已經(jīng)大幅增加，考慮到4季度進(jìn)一步加大發(fā)放，全年房開貸新增規(guī)模預(yù)計(jì)在9000億元左右。而今年投放房地產(chǎn)的信托貸款上半年大幅減少，下半年考慮到信托貸款減少節(jié)奏放緩，假定3季度房地產(chǎn)信托貸款變化與總的信托貸款一致，并且4季度不再減少，那么全年房地產(chǎn)信托貸款將減少4300億元左右。境內(nèi)地產(chǎn)債今年融資基本平穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年凈融資在-600億元左右，而美元債凈融資額今年明顯轉(zhuǎn)負(fù)，全年凈融資預(yù)計(jì)在-3000億元左右。各項(xiàng)相加之后，房開貸彌補(bǔ)了其他融資的收縮，房地產(chǎn)行業(yè)凈融資額在今年有望轉(zhuǎn)正至1200億元左右。這主要是房開貸政策的大力支持帶來的結(jié)果。對明年來說，融資端的改善會(huì)比今年更大。一方面，房開貸將繼續(xù)放量，目前各家銀行與對口房企簽訂了戰(zhàn)略授信，雖然不一定全部轉(zhuǎn)化為房開貸的凈融資，但融資規(guī)模將繼續(xù)加大。基準(zhǔn)情形下，我們假定房開貸從今年0.9萬億增長到明年的1.2萬億；另一方面，明年的信托、境內(nèi)債和美元債融資收縮將有所緩解。境內(nèi)債券融資規(guī)模預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)正，信托或不再收縮，地產(chǎn)美元債明年到期規(guī)模在4000億元左右，假定償還其中3/4，基準(zhǔn)情形下假定凈融資-3000億。那么明年基準(zhǔn)情形下房地產(chǎn)行業(yè)凈融資現(xiàn)金流在1萬億左右。這意味著地產(chǎn)企業(yè)融資將明顯改善。但融資改善并不意味著整個(gè)行業(yè)現(xiàn)金流的改善，需要結(jié)合經(jīng)營性現(xiàn)金流一起觀測。從目前來看，在需求端政策不足情況下，地產(chǎn)銷售依然保持相對疲弱態(tài)勢。目前地產(chǎn)銷售依然是下跌狀態(tài)，如果假定明年地產(chǎn)銷售改善，基準(zhǔn)情形下假定地產(chǎn)銷售增長5%，地產(chǎn)銷售額依然只有14萬億左右，行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流可能依然為負(fù)。因?yàn)榭紤]到房價(jià)目前的弱勢，以及需求偏弱情況下短期明顯回升可能性有限，因而明年毛利潤率存在進(jìn)一步下行可能，我們估計(jì)毛利潤率可能從今年上半年滾動(dòng)14.3%水平下降至明年13%左右的水平，凈利潤率由于融資成本下降可能有所回升，但大幅回升空間有限，明年基準(zhǔn)情形下我們假定回升至-8%，則對應(yīng)的凈利潤為-1.2萬億?？梢钥吹剑鶞?zhǔn)情形下，房地產(chǎn)凈融資增加1萬億基本上彌補(bǔ)經(jīng)營-1.2萬億的缺口，因而對整個(gè)行業(yè)改善幅度有限。從行業(yè)運(yùn)行來看，銷售端是對行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)最為重要的指標(biāo)。銷售端改善將直接提升銷售收入，并且通過價(jià)格上升提升毛利潤率，這對企業(yè)的資金改善是最為直接有效的，而且也是最具有持續(xù)性的。而銷售端不景氣情況下，融資端改善，則是用融資資金去彌補(bǔ)銷售端形成的資金缺口，這往往難以帶來行業(yè)整體的資金改善。總體來看，債市贖回潮高峰期或已過去，政策不確定性較大，無需對債市過度悲觀。當(dāng)前的基本面并不支持利率大幅度的攀升。近期雖然地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，但在銷售未能企穩(wěn)情況下，難以改善地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)。因而對債市無需過度悲觀，當(dāng)前政策處于轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵期，需要繼續(xù)密切觀察。即使政策有所調(diào)整，也需要更低的利率來穩(wěn)定基本面，而非先推升利率。我們認(rèn)為，在上一輪調(diào)整之后，逐步的加倉回補(bǔ)久期依然是占優(yōu)選擇。我們對過去一年地產(chǎn)行業(yè)資金缺口的形成進(jìn)行分析。過去一年地產(chǎn)行業(yè)資金顯著收縮，根據(jù)前50上市房企的貨幣資金狀況來看，到今年年中同比減少32.1%，如果前50房企市場占比在一半左右，那么去年年底到今年年中房地產(chǎn)企業(yè)貨幣資金減少規(guī)模在1.64萬億左右。這部分資金的下降一部分來自經(jīng)營收入的減少，一部分來自凈融資的下降。房地產(chǎn)銷售收入的下滑導(dǎo)致經(jīng)營收入大幅下降，最終導(dǎo)致凈利潤的下降，并成為房地產(chǎn)資金缺口形成的主要原因。今年房地產(chǎn)銷售額預(yù)計(jì)同比跌幅在25%左右，將從去年的18.2萬億下降到今年的13.5萬億左右。在收入下降的同時(shí)，費(fèi)用率卻在普遍上升，前50上市房企平均的滾動(dòng)期間費(fèi)用率從2019年的8.5%上升至今年年中的12.9%，對應(yīng)著毛利率的下滑，前50上市房企平均滾動(dòng)毛利潤率從2019年29.5%下降至今年年中的14.3%，其中房價(jià)漲幅放緩是主要原因。商品房平價(jià)銷售價(jià)格在2019年同比增長6.6%，而在今年，預(yù)計(jì)將同比下跌5.5%。這導(dǎo)致房企經(jīng)營利潤的下降，從前50上市房企數(shù)據(jù)來看，今年凈利潤率跌幅將進(jìn)一步加大，預(yù)計(jì)今年行業(yè)凈利潤可能低于-1萬億，我們預(yù)計(jì)可能達(dá)到-1.4萬億。
而從融資端來看，事實(shí)上今年房地產(chǎn)行業(yè)融資端是改善的，特別是房開貸增加，已經(jīng)抵消了其他負(fù)債的下降，融資規(guī)模甚至已經(jīng)轉(zhuǎn)正。目前房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債在17萬億左右，其中房開貸12.7萬億，是最主要部分，而房地產(chǎn)信托貸款余額在1.3-1.4萬億，境內(nèi)債規(guī)模為1.8萬億，美元債余額在1.2萬億左右。從2021年情況來看，各項(xiàng)融資普遍有所收縮，其中房地產(chǎn)信托收縮幅度最大，收縮幅度在5165億元，全年這幾項(xiàng)融資規(guī)模為7388億元，結(jié)合當(dāng)前行業(yè)凈利為負(fù)的情況，最終凈利潤和凈融資之和估計(jì)在-1.6萬億左右，與當(dāng)年貨幣資金消耗-1.4萬億水平基本一致。
而今年來看，貸款放量基本上能夠彌補(bǔ)其他融資的收縮，房地產(chǎn)行業(yè)金融資將轉(zhuǎn)正。今年前3季度，房開貸已經(jīng)大幅增加，考慮到4季度進(jìn)一步加大發(fā)放，全年房開貸新增規(guī)模預(yù)計(jì)在9000億元左右。而今年投放房地產(chǎn)的信托貸款上半年大幅減少，下半年考慮到信托貸款減少節(jié)奏放緩，假定3季度房地產(chǎn)信托貸款變化與總的信托貸款一致，并且4季度不再減少，那么全年房地產(chǎn)信托貸款將減少4300億元左右。境內(nèi)地產(chǎn)債今年融資基本平穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年凈融資在-600億元左右，而美元債凈融資額今年明顯轉(zhuǎn)負(fù)，全年凈融資預(yù)計(jì)在-3000億元左右。各項(xiàng)相加之后，房開貸彌補(bǔ)了其他融資的收縮，房地產(chǎn)行業(yè)凈融資額在今年有望轉(zhuǎn)正至1200億元左右。這主要是房開貸政策的大力支持帶來的結(jié)果。
對明年來說，融資端的改善會(huì)比今年更大。一方面，房開貸將繼續(xù)放量，目前各家銀行與對口房企簽訂了戰(zhàn)略授信，雖然不一定全部轉(zhuǎn)化為房開貸的凈融資，但融資規(guī)模將繼續(xù)加大?；鶞?zhǔn)情形下，我們假定房開貸從今年0.9萬億增長到明年的1.2萬億；另一方面，明年的信托、境內(nèi)債和美元債融資收縮將有所緩解。境內(nèi)債券融資規(guī)模預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)正，基準(zhǔn)情形下我們按凈融資規(guī)模1千億估算，而信托假定不再收縮，凈融資為零，地產(chǎn)美元債明年到期規(guī)模在4000億元左右，假定償還其中3/4，基準(zhǔn)情形下假定凈融資-3000億。那么明年基準(zhǔn)情形下房地產(chǎn)行業(yè)凈融資現(xiàn)金流在1萬億左右，樂觀情形可能達(dá)到1.6萬億左右。這意味著地產(chǎn)企業(yè)融資將明顯改善。但融資改善并不意味著整個(gè)行業(yè)現(xiàn)金流的改善，需要結(jié)合經(jīng)營性現(xiàn)金流一起觀測。從目前來看，在需求端政策不足情況下，地產(chǎn)銷售依然保持相對疲弱態(tài)勢。目前地產(chǎn)銷售依然是下跌狀態(tài)，如果假定明年地產(chǎn)銷售改善，基準(zhǔn)情形下假定地產(chǎn)銷售增長5%，地產(chǎn)銷售額依然只有14萬億左右，行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流可能依然為負(fù)。因?yàn)榭紤]到房價(jià)目前的弱勢，以及需求偏弱情況下短期明顯回升可能性有限，因而明年毛利潤率存在進(jìn)一步下行可能，我們估計(jì)毛利潤率可能從今年上半年滾動(dòng)14.3%水平下降至明年13%左右的水平，凈利潤率由于融資成本下降可能有所回升，但大幅回升空間有限，明年基準(zhǔn)情形下我們假定回升至-8%，則對應(yīng)的凈利潤為-1.2萬億?？梢钥吹剑鶞?zhǔn)情形下，房地產(chǎn)凈融資增加1萬億基本上彌補(bǔ)經(jīng)營-1.2萬億的缺口，因而對整個(gè)行業(yè)改善幅度有限。
從行業(yè)運(yùn)行來看，銷售端是對行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)最為重要的指標(biāo)。銷售端改善將直接提升銷售收入，并且通過價(jià)格上升提升毛利潤率，這對企業(yè)的資金改善是最為直接有效的，而且也是最具有持續(xù)性的。而銷售端不景氣情況下，融資端改善，則是用融資資金去彌補(bǔ)銷售端形成的資金缺口，這往往難以帶來行業(yè)整體的資金改善。對應(yīng)的，房地產(chǎn)投資也不會(huì)有明顯的增長。結(jié)合今年新開工、土地購置的情況，我們預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)投資可能繼續(xù)負(fù)增長。即使短期保交樓等因素可能緩解投資下行，但由于幅度有限，而且不解決行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)問題，因而持續(xù)性有限。在保交樓涉及2萬億平，單位面積建筑成本為4000元/平的假設(shè)下，保交樓帶動(dòng)的投資為8000億元，占年度投資的比例為6.0%，并不能改變整體投資走勢。總體來看，債市贖回潮高峰期或已過去，政策不確定性較大，無需對債市過度悲觀。當(dāng)前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我們根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速、通脹和資金價(jià)格和長端利率對應(yīng)關(guān)系估算結(jié)果顯示，樂觀情況下當(dāng)前基本面支撐的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。近期雖然地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，但在銷售未能企穩(wěn)情況下，難以改善地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)。因而對債市無需過度悲觀，當(dāng)前政策處于轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵期，需要繼續(xù)密切觀察。在基本面弱的情況下，無需對債市過度悲觀，即使政策有所調(diào)整，也需要更低的利率來穩(wěn)定基本面，而非先推升利率。我們認(rèn)為，在上一輪調(diào)整之后，逐步的加倉回補(bǔ)久期依然是占優(yōu)選擇。
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