作者：王玉龍 王育文

近年來，隨著大宗商品貿易進入“微利時代”，期貨套保成為各大貿易企業(yè)必備的風險管理工具，靈活運用期貨套保也成為貿易企業(yè)擴大業(yè)務規(guī)模、增加業(yè)務收益、提升客戶黏性的必備手段。與此同時，各企業(yè)在長期的實踐中，針對市場情況及自身發(fā)展需要，總結并發(fā)展出了更多、更新的套保模式。

A 大宗商品貿易的發(fā)展歷程和現狀

商品貿易歷史久遠，16世紀開始在歐洲興盛，貿易商逐步成為上下游生產企業(yè)之間的橋梁和全球生產資料的“蓄水池”，是工業(yè)企業(yè)快速發(fā)展的基本保障。經過幾百年的發(fā)展，大宗商品貿易的市場環(huán)境和貿易模式發(fā)生了巨大變化，貿易商也不斷探索進行自我發(fā)展。

最初的商品貿易模式

大宗商品貿易的最初模式是簡單地進行低買高賣，而貿易商主要依靠五種模式實現貨物的低買高賣：

一是跨地域購銷。不同地區(qū)的商品價格不同，若不同地區(qū)的商品價差高于運費，即可獲得盈利。過去，由于信息不透明、物流運輸體系不健全、倉儲保障不佳等多方面因素，不同區(qū)域間的商品供需情況差異很大，商品在不同地區(qū)間價格差距也很大，許多貿易企業(yè)依靠地域價差獲得巨大盈利。

二是批發(fā)與零售。根據特定渠道的優(yōu)勢，通過大量買貨的形式獲得一定優(yōu)惠，然后通過零售獲得價差來實現盈利。

三是渠道增值。特殊的購銷渠道是早期貿易企業(yè)盈利的重要來源，通過獲得同行難以獲得的物資在市場中高價銷售，獲得巨大盈利。

四是提供特定服務。通過提供諸如物流、融資、技能等更多服務，獲得銷售溢價，實現盈利。

五是持有庫存待漲。通過持有大宗商品庫存，待價格上漲后出售，實現盈利。

貿易企業(yè)面臨的困境

第一，原有的盈利方式使得企業(yè)利潤水平收縮。大宗商品的應用范圍非常廣泛，在這個全球化快速推進的時代，市場參與主體不斷增加，特別是在市場信息機構、物流公司、銀行等專業(yè)機構出現、成長和完善的過程中，信息孤島被打破，市場透明度大幅提升，貿易企業(yè)的供應鏈優(yōu)勢被拉平，區(qū)域間的價格差異被打破，貿易企業(yè)原有的盈利方式多數難以持續(xù)。

例如，目前國內鉻鐵生產主要集中在內蒙古地區(qū)，雖然北方地區(qū)的鉻鐵價格長期低于南方地區(qū)，但由于運費在市場中透明度較高，所以南方地區(qū)與北方地區(qū)之間的鉻鐵價差和轉運費用基本一致。這樣一來，只靠簡單的產地拿貨轉運至下游很難取得高額利潤，甚至對物流成本相對較高的貿易企業(yè)而言，按簡單的產地拿貨轉運至消費地往往會出現虧損。

第二，大宗商品價格波動變大，風險叢生。隨著期貨市場不斷發(fā)展，大宗商品的定價主體從原有的產業(yè)端轉變?yōu)槿袌黾卸▋r，價格受宏觀、資金、預期、市場情緒等多方面的影響，價格波動頻率和幅度均大幅提高，庫存價格風險也相應增加。貿易企業(yè)常常處于持有現貨即虧損、不持有現貨貿易業(yè)務無法正常開展的囚徒困境。

例如，某貿易企業(yè)在內蒙古地區(qū)采購硅錳合金并運往南方銷售，按采購、物流價格及當時南方硅錳合金的現貨價格計算，可以盈利10元/噸，但待貨物運輸至南方市場后，現貨價格下跌50元/噸，若此時銷售，企業(yè)將虧損40元/噸；若此時不銷售，企業(yè)將進一步承擔未來現貨價格上漲的風險，同時承擔庫存貨物質量、倉儲費、資金占用的額外成本。

在大宗商品價格快速波動的市場中，貿易企業(yè)傾向于以確定購銷價格的“背對背”形式開展購銷業(yè)務，這樣的貿易形式要求上游企業(yè)愿意低價銷售、下游企業(yè)愿意高價采購，但過于透明的市場信息環(huán)境以及激烈的市場競爭狀態(tài)，決定了“背對背”形式的貿易業(yè)務市場空間極小，無法大規(guī)模開展。

第三，貿易企業(yè)與上下游企業(yè)難以達成一致。在大宗商品貿易鏈中，不同主體基于不同視角對商品價格存在不同的理解，生產者往往希望以較高的價格出售商品，而消費者不愿承擔高價貨物，處在中間的貿易企業(yè)則難以調和雙方對價格的不認可。

總之，大宗商品貿易已經進入“微利時代”，同時還面臨價格快速波動和價格阻礙成交的問題。

B 貿易企業(yè)運用三種方式進行套保

貿易企業(yè)的盈利往往來源于渠道和服務，但由于利潤微薄，價格波動很容易導致企業(yè)陷入虧損局面，而期貨套保正是解決該問題的“鑰匙”，可以幫助貿易企業(yè)不承擔商品價格漲跌帶來的風險。一般而言，貿易企業(yè)主要通過以下三種方法進行期貨套保：

賣出保值

賣出保值是貿易企業(yè)最常用的保值方法，主要是對庫存商品或已定價的預期采購進行價格保護，方法是根據庫存商品或預期采購定價做空相應的期貨品種，實現現貨與期貨合并計算無風險敞口。例如，某貿易企業(yè)采購100噸電解銅，可以在期貨盤面賣出100噸銅，此時該貿易企業(yè)的盈虧將不受銅價格漲跌影響，僅由其購銷渠道溢價決定。

一般來說，當現貨和期貨相對高估值時，賣出保值比較合適。當現貨與期貨交割品位是同品種貨物時，通常價格更高的估值較高；當現貨與期貨交割品不是同品種貨物時，需要折算價格判斷估值高低。

買入保值

貿易企業(yè)有時會以投標等方式優(yōu)先獲得銷售端價格，當銷售價格確定后，為避免采購價格上升，可在期貨盤面進行買入操作，待實際采購定價確定時將期貨平倉。例如，某貿易企業(yè)投標以固定價向某鋼鐵企業(yè)供應未來三個月的鐵礦石，中標后可以在期貨盤面進行買入操作，避免未來采購價格上漲帶來風險。

一般來說，當現貨相對高估值、期貨相對低估值時，進行買入保值比較合適。由于衍生品市場中包括大量的金融資本，并且衍生品定價中包含預期因素，衍生品價格高于或低于現貨價格均為正常情況，衍生品價格相對或高或低的估值為貿易企業(yè)開展套保提供了有利條件。

綜合套保

貿易企業(yè)買貨和賣貨之間普遍存在時間不同、地域不同、作價方式不同等因素，為規(guī)避其中存在的價格風險，可以在衍生品市場通過“買近月賣遠月”“買人民幣賣美元”等方式對現貨的買賣價差進行鎖定，在購買現貨或銷售現貨時，對相應的期貨品種進行平倉，進而對商品盈利實現保護。

一般來說，綜合套保是結合未來現貨購銷的情況，買入綜合估值較低的期貨合約，賣出綜合估值較高的期貨合約。例如，某貿易企業(yè)計劃進口200噸鎳板，當按LME市場價格測算的進口成本（包含關稅、增值稅、匯率等）低于國內鎳期貨價格200元/噸時，可以進行買入LME期貨賣出滬鎳期貨的操作，待實際進口現貨時，點價平倉LME期貨；待現貨銷售時，平倉滬鎳期貨，貿易企業(yè)的盈利在200元/噸以上。

C 期貨套保存在的問題及發(fā)展方向

普遍存在的問題

一是基差影響貿易企業(yè)的收益。基差是指現貨價格與期貨價格的差，貿易企業(yè)在開展期貨套保的過程中，基差往往會發(fā)生兩種變化：一種是基差的波動幅度相對于絕對價格的波動幅度較小，風險較低；另一種是貿易企業(yè)無法對沖或規(guī)避基差波動，只能承擔，但可以力爭選擇基差有利變化的機會增加盈利。

二是期貨套?？赡軙档唾Q易企業(yè)的收益水平。貿易企業(yè)開展套?？梢砸?guī)避價格向不利方向變化時的風險，但也會減少價格向有利方向變化時的利潤。例如，某貿易企業(yè)采購1萬噸鐵礦石并進行套保后，鐵礦石價格繼續(xù)上漲，該貿易企業(yè)只能賺取正常的貿易利潤，放棄鐵礦石價格大幅上漲帶來的利潤。

三是衍生品自身存在的風險。在開展套保業(yè)務的過程中，期貨交易本身存在錯單、低流動性等風險，同時日內的大幅波動也對套保效果帶來較大影響。

總之，雖然套保是風險管理行為，能夠規(guī)避價格風險，平滑利潤曲線，但不能逆勢增加利潤，也不能在行業(yè)虧損的條件下讓貿易企業(yè)即時盈利。

未來的發(fā)展方向

多年來，期貨套保已經成為國內外各大貿易企業(yè)必備的風險管理工具，各企業(yè)在長期的實踐中，針對市場情況及自身發(fā)展需要，總結并發(fā)展出更多更新的套保模式。

第一，期現結合的基差貿易。衍生品價格與現貨之間的價差長期波動，傳統(tǒng)的套保模式強調被動承擔基差波動，而基差貿易更強調主動利用基差波動特點開展貿易業(yè)務，賺取基差波動帶來的收益。

比如，當期貨價格顯著高于現貨價格時，買進現貨并進行賣出保值，待期現價差縮小甚至期貨價格低于現貨價格時，賣出現貨并進行期貨平倉，賺取基差波動帶來的收益。

再比如，當期貨價格顯著低于現貨價格時，向客戶以低于當前現貨且高于當前期貨的價格銷售遠期現貨，在確定遠期現貨銷售價格的同時，對相應的期貨合約進行買入保值，待交貨期到來時，買入現貨并交給客戶，同時在期貨端平倉。

第二，期權、掉期等衍生品的綜合應用。期權、掉期等衍生工具開始逐步被各貿易企業(yè)大規(guī)模應用。

期權類似于“價格保險”，購買期權的一方可通過支付較低的權利金獲得對貨物價格的保障。例如，鐵礦石貿易企業(yè)可以20元/噸的價格購買鐵礦石看跌期權，后續(xù)如果鐵礦石價格下跌，下跌部分的損失將得到賠償；后續(xù)如果鐵礦石價格上漲，仍然可以獲得上漲部分的盈利。優(yōu)點在于價格獲得保險的同時，不放棄價格向有利方向波動的機會；缺點在于權利金價格往往較高，貿易企業(yè)在已獲利的條件下才適合使用這類工具。

掉期與期貨較為相似，不同點在于只能以現金結算，并且結算方式對標指數。期貨交易具備波動較大的特點，在貿易利潤較小的條件下，日內期貨交易對套保效果的影響很大。指數往往每天只有一個，不存在日內波動，以通過對標指數進行價格對沖，能夠規(guī)避日內波動對套保效果帶來的影響。

第三，基于套保的貿易服務增值。套保幫助貿易企業(yè)提升價格管理水平，拓寬業(yè)務開展邊界，增加增值服務。

一是固定價預售。很多生產企業(yè)希望獲得價格穩(wěn)定的大宗商品，避免價格大幅上漲對利潤造成影響，往往通過固定價的形式采購較長周期的商品。貿易企業(yè)可以通過開展買入保值，并根據供貨節(jié)奏采購備貨，即可滿足客戶的需求，無需面對提前備貨帶來的倉儲成本升高、貨物質量風險升高的問題，也規(guī)避了價格大幅上漲造成的虧損。

二是低價預售或預采。在大宗商品市場中，不同品種的期貨及現貨價格結構不同，同一種商品在不同的時間里價格結構也不同。部分商品價格有時呈現“期貨低于現貨，遠月低于近月”的價格結構。

例如，鐵礦石價格多數情況下均呈現這種價格結構，許多鐵礦石貿易企業(yè)按“未來某月的鐵礦石期貨價格加上盈利”向客戶銷售遠期提貨的鐵礦石，鐵礦石的價格結構決定了遠期期貨價格將大幅低于當時市場的現貨價格，客戶往往愿意采購。鐵礦石貿易商可以通過期貨進行買入保值，規(guī)避自身存在的風險，實現雙贏。部分商品有時呈現“期貨高于現貨，遠月高于近月”的價格結構。

例如，PTA價格多數情況下呈現這種價格結構，許多PTA貿易企業(yè)向生產企業(yè)按固定價采購未來一年的貨物，同時通過期貨在遠月進行賣出保值操作，相當于以較低的價格采購遠期貨物。

第四，縱向一體化。貿易企業(yè)開展期貨套保，實質上是規(guī)避絕對價格波動風險，賺取貿易利潤。隨著貿易市場競爭加劇，國際大型貿易商開始通過縱向一體化的方式整合產業(yè)鏈的上中下游，增加貿易競爭力，提升貿易利潤。開展產業(yè)縱向一體化主要包括對礦山、冶煉廠進行投資，貿易企業(yè)將同時面臨生產利潤萎縮的風險。因此，國際大型貿易企業(yè)往往通過套保的方式穩(wěn)定利潤水平。

對礦山進行投資：礦山生產的最大特點是生產成本相對固定，礦山生產利潤較好時，根據產能，對一定比例的遠月產量通過期貨、期權、掉期等工具進行銷售價格鎖定，獲得穩(wěn)定利潤。據了解，部分國際大型原油貿易企業(yè)在整合油井的過程中，開展過最長10年的賣出保值，確保未來的穩(wěn)定盈利。2020年原油價格跌至谷底，理論上全球超過50%的原油生產處于虧損狀態(tài)，但實際上虧損比例遠小于50%，主要是依靠期貨套保規(guī)避了價格風險。

對“虛擬工廠”進行投資：不同于礦山成本的固定，冶煉廠的成本和成品價格均處于波動狀態(tài)，冶煉廠需要對利潤進行保值。目前，縱向一體化的貿易企業(yè)通過在生產利潤較高時，以固定價采購原材料，并對產成品進行賣出保值，實現生產利潤的鎖定。因此，貿易企業(yè)對冶煉廠的投資方式也常稱為“加工費”投資，即原料由貿易企業(yè)供應，成品由貿易企業(yè)銷售，貿易企業(yè)向冶煉廠提供加工費，進而實現雙贏。

第五，期貨盤面儲備。在鋼鐵及其原材料貿易領域，考慮到鋼鐵消費的淡旺季和春節(jié)等節(jié)假日因素，形成了貿易企業(yè)冬儲并在次年銷售的市場行為，貿易企業(yè)進行冬儲，面臨貨物資金占用規(guī)模大、時間長的巨大壓力。近年來，越來越多的貿易企業(yè)開始以買入保值的方式替代傳統(tǒng)的冬儲。考慮到期貨保證金交易模式，資金占用規(guī)模大幅縮小，貿易企業(yè)還可以利用節(jié)省的資金利息通過期權的方式對跌價進行保護，避免來年市場下滑帶來的損失。

以上是近年來貿易企業(yè)運用期貨套保開展業(yè)務的創(chuàng)新方式，市場中貿易企業(yè)仍然在不斷創(chuàng)新業(yè)務模式，針對客戶需求、風險敞口以及市場環(huán)境進行新嘗試。靈活運用套保工具已成為貿易企業(yè)擴大業(yè)務規(guī)模、增加業(yè)務收益、提升客戶黏性的必備手段。

多年來，國內外的貿易企業(yè)在傳統(tǒng)期貨套保方式的基礎上，開展并總結出了很多合乎市場特點的套保模式，這樣的創(chuàng)新態(tài)度正是貿易企業(yè)開展套保業(yè)務所需要的。

首先，期貨套保是貿易企業(yè)進行風險管理和持續(xù)經營的必備工具。大宗商品貿易行業(yè)已進入微利階段，需要對這樣的微利進行保護，貿易企業(yè)單靠價格上漲博取利潤，在面臨市場大幅下行時往往束手無策。例如，2014—2015年鋼鐵價格持續(xù)下行，鋼鐵貿易企業(yè)出現了破產的情況，經過多年起伏，鋼鐵貿易企業(yè)已經有了一個普遍的認識，即“期貨不是風險，不做期貨（套保）才是風險”。

其次，期貨套保的核心是服務現貨，要期現結合。貿易企業(yè)的經營利潤主要依靠市場環(huán)境，期貨套保是貿易企業(yè)管理價格風險的重要手段，目的是保護現貨貿易中的利潤，選擇進行期貨套保就意味著放棄了過去靠價格上漲博取利潤的傳統(tǒng)盈利模式，而評價套保效果的好壞應當把期貨與現貨合并考慮，而非單獨看保值工具的盈虧情況。

最后，期貨套保要“有所為，有所不為”。套保不是萬能的，套保的開展一定要結合企業(yè)實際需求，保值工具與保值模式的選擇要考慮現貨貿易實際與市場結構。

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