來源：安永

隨著數(shù)字化浪潮滲透到商業(yè)環(huán)境中的各個方面，供應(yīng)鏈管理得以有效借助科技的手段優(yōu)化上、下游供應(yīng)鏈關(guān)系，整合供應(yīng)鏈中的信息流、物流、資金流以增強企業(yè)的競爭力。作為供應(yīng)鏈管理的重要延伸式服務(wù)的#供應(yīng)鏈金融#，在我國于20世紀(jì)末起步，2010年左右經(jīng)歷了的“物流金融”的爆發(fā)期，后因“重復(fù)質(zhì)押”風(fēng)險，政策上一度收緊；然而，區(qū)塊鏈、云計算技術(shù)的普遍應(yīng)用給了供應(yīng)鏈金融風(fēng)控技術(shù)上的革新。

近年就發(fā)展供應(yīng)鏈金融，支持供應(yīng)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級的相關(guān)指導(dǎo)意見頻出，鼓勵運用金融科技手段，構(gòu)建供應(yīng)鏈中核心企業(yè)與上下游企業(yè)一體化的金融供給體系和風(fēng)險評估體系，降低企業(yè)成本，提升產(chǎn)業(yè)鏈各方價值。

供應(yīng)鏈金融將如何應(yīng)用區(qū)塊鏈和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提高其整體金融風(fēng)控及服務(wù)水平，目前發(fā)展的主要挑戰(zhàn)有哪些？未來前景如何？如何從估值的角度考量供應(yīng)鏈金融服務(wù)企業(yè)？本文將就這些話題一一進行解讀。

首先，讓我們來看一下，什么是供應(yīng)鏈金融。

從概念而言，供應(yīng)鏈金融是以金融平臺為基礎(chǔ)，以客戶需求為導(dǎo)向，以真實性交易信息為依據(jù)，形成服務(wù)于實體產(chǎn)業(yè)上下游中小微企業(yè)的鏈組式組織形態(tài)。它為企業(yè)提供包括動產(chǎn)抵押、貨權(quán)抵押、供應(yīng)鏈整體信用擔(dān)保等一系列的綜合性金融服務(wù)。從完成一筆供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)來看，需要三種角色進行協(xié)作，包括資金供給方、資金需求方、專業(yè)機構(gòu)/服務(wù)平臺。從參與主體的本質(zhì)看，分為四大類：金融機構(gòu)、核心企業(yè)、金融科技公司/平臺服務(wù)公司、中小微企業(yè)（融資需求方）。

供應(yīng)鏈金融主要融資方式

與傳統(tǒng)融資方式相比，供應(yīng)鏈金融融資方式更靈活，其主要融資模式分為：應(yīng)收賬款融資、存貨質(zhì)押融資、預(yù)付賬款融資。

應(yīng)收賬款融資

融資企業(yè)為取得運營資金，將賒銷形成的應(yīng)收賬款有條件地轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押給專門的融資機構(gòu)/平臺，由其為資金需求方提供資金、債款回收、壞賬擔(dān)保等金融服務(wù)。

存貨融資（倉單融資）

融資企業(yè)將自有或第三方（經(jīng)貨物所有權(quán)人同意）的庫存貨物存入物流機構(gòu)倉庫中，并以倉單或存貨為質(zhì)押標(biāo)的，從專門的融資機構(gòu)取得一定比例的融資，同時倉庫和物流公司配合融資機構(gòu)的要求，對質(zhì)押物進行監(jiān)督管理。

預(yù)付賬款融資

融資企業(yè)作為買方（作為核心企業(yè)的下游企業(yè)）與供應(yīng)鏈上游企業(yè)（核心企業(yè)）買方簽訂真實貿(mào)易合同并預(yù)付賬款，以此為基礎(chǔ)，買方向?qū)ｉT的融資機構(gòu)辦理融資業(yè)務(wù)，獲得該筆交易的倉單質(zhì)押款融資額度。

供應(yīng)鏈金融企業(yè)所涉及的行業(yè)領(lǐng)域呈現(xiàn)出多樣化和廣泛化的趨勢。根據(jù)2019年人民大學(xué)調(diào)查顯示，行業(yè)覆蓋領(lǐng)域包括：農(nóng)業(yè)、金屬、化工、能源、工業(yè)、快消、餐飲、物流、環(huán)保、建筑等?？傮w來看，凡是產(chǎn)品或存貨為易標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品（大宗商品或期貨商品）的行業(yè)均可以進行倉單/存貨融資；以應(yīng)收賬款結(jié)算的行業(yè)均可以進行應(yīng)收賬款類融資。

供應(yīng)鏈金融在我國的發(fā)展歷程

2000年前后，只有少數(shù)幾家商業(yè)銀行探索倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)。經(jīng)過10多年發(fā)展，從2010年開始，大部分商業(yè)銀行開始了倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的整體高速發(fā)展，使得物流行業(yè)、倉儲行業(yè)及相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)拓展了新的業(yè)務(wù)利潤增長點，有效幫助中小微企業(yè)解決融資問題。同時，在具體操作過程中，質(zhì)押風(fēng)險的問題逐漸暴露出來，如虛假倉單質(zhì)押、倉單重復(fù)質(zhì)押問題在2012年集中且大面積爆發(fā)。在此之后，銀行等金融機構(gòu)為了有效進行風(fēng)險控制，對供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的信貸政策進一步收緊，使得有資金需求的中小微企業(yè)的信用或貿(mào)易融資變得困難。

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)信息技術(shù)蓬勃發(fā)展，金融科技在供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)中發(fā)揮越來越重要的作用。金融科技以大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能為基礎(chǔ)手段，推進金融機構(gòu)業(yè)務(wù)流程的改進，并對風(fēng)控、流動性、收益模式等不斷進行改革與探索。其中，區(qū)塊鏈技術(shù)的地位日益凸顯，并逐步落地應(yīng)用于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)中。

區(qū)塊鏈?zhǔn)欠植际焦蚕矸诸愘~，它在所需要傳入信息節(jié)點之間建立互相信任的關(guān)系。區(qū)塊鏈最大的特點是去中心化、弱化/取消中央數(shù)據(jù)庫的作用。供應(yīng)鏈中有成千上萬個節(jié)點，每個節(jié)點都是數(shù)據(jù)的維護者，數(shù)據(jù)信息共享給整個供應(yīng)鏈上的用戶。簡單來說，將原有的中心數(shù)據(jù)庫取消，打通信息的傳導(dǎo)與流轉(zhuǎn)，并且可追溯、可查詢、不可篡改?，F(xiàn)行的區(qū)塊鏈模式包括：公有鏈、聯(lián)盟鏈、私有鏈。區(qū)塊鏈技術(shù)有效地提升資產(chǎn)的流動性和降本增效，增強數(shù)據(jù)安全性。從實際應(yīng)用情況看，將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用到供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)時，主要實現(xiàn)了業(yè)務(wù)信息的存證、溯源、共享及核對等存儲傳輸類功能，有效核對貿(mào)易真實性并且信息不可篡改和不可逆。

同時，物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進一步提高了供應(yīng)鏈金融各方交易透明度，加強了相關(guān)風(fēng)控能力。物聯(lián)網(wǎng)通過智能感知、識別技術(shù)等，將所有獨立功能的物體鏈接到互聯(lián)網(wǎng)中，實現(xiàn)人與物的溝通和交流，物與物的信息對接和整合。在開展供應(yīng)鏈金融服務(wù)過程中，物流和倉儲管理的各個階段都可借助物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對其進行監(jiān)控，提高終端交易的真實性?？梢哉f，物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將物流和金融的應(yīng)用壁壘打通，更好地輔助供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。

供應(yīng)鏈金融的深度發(fā)展使得產(chǎn)業(yè)與融資結(jié)合越來越密切，資本逐漸向?qū)嶓w經(jīng)濟貼合將成為主流方向。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比例逐年提升，截至2019年占比達(dá)26%。應(yīng)收賬款與存貨的合計金額占流動資產(chǎn)比例截至2019年占比達(dá)47%。換言之，接近一半的工業(yè)企業(yè)流動資產(chǎn)存在融資需求。以實際經(jīng)濟企業(yè)為主導(dǎo)，通過業(yè)務(wù)場景和信息優(yōu)勢，聯(lián)合金融機構(gòu)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，是實體經(jīng)濟未來發(fā)展的趨勢。

同時，供應(yīng)鏈金融相關(guān)支持政策也頻頻出臺。2020年9月22日中國人民銀行工業(yè)和信息化部、司法部、商務(wù)部、國資委、市場監(jiān)管總局、銀保監(jiān)會、外匯局共同發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈金融支持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級的意見》(銀發(fā)〔2020〕226號)中，明確供應(yīng)鏈金融應(yīng)堅持提高供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈運行效率，降低企業(yè)成本，支持產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化升級和國家戰(zhàn)略布局。相關(guān)政策明確金融機構(gòu)與實體企業(yè)應(yīng)加強信息共享和協(xié)同，提高中小微企業(yè)應(yīng)收賬款融資效率，規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈存貨、倉單和訂單融資，增強對供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險保障支持。

在國家政策大力加持下，更多投資者開始抓住供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)發(fā)展黃金期進行投資布局。如何對供應(yīng)鏈金融企業(yè)進行估值也是眾多投資者關(guān)注的重點。

供應(yīng)鏈金融企業(yè)的估值

在企業(yè)估值中，通?？刹捎靡韵氯N不同的方法：1）資產(chǎn)加和法；2）市場法；3）收益法。我們在進行估值時，這三種方法都會予以考慮，最終根據(jù)業(yè)務(wù)的性質(zhì)和特點確定采用哪種方法得出企業(yè)/業(yè)務(wù)市場價值。

資產(chǎn)加和法直接易懂，但該種方法未考慮與產(chǎn)生未來現(xiàn)金流能力相關(guān)的持續(xù)的無形資產(chǎn)價值。供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)開展需要多方位復(fù)合型人才、融合物聯(lián)網(wǎng)與區(qū)塊鏈技術(shù)的能力、金融機構(gòu)資源、客戶關(guān)系等，這些無形資產(chǎn)是推進業(yè)務(wù)發(fā)展的核心要素。因此，資產(chǎn)加合法對供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)估值并不適用。

就市場法而言，目前上市主營業(yè)務(wù)為供應(yīng)鏈金融的企業(yè)尚為數(shù)不多。如表1所示，很多上市主體主營業(yè)務(wù)中貿(mào)易及供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)占比巨大，而供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)占比甚小，因此難以通過上市可比公司有效對標(biāo)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的估值。

怡亞通是供應(yīng)鏈管理服務(wù)龍頭企業(yè)，緊密融合經(jīng)銷商、物流商、金融機構(gòu)等各大群體，深耕供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速增長。其主營業(yè)務(wù)主要包含380平臺和廣度供應(yīng)鏈平臺，為客戶提供一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)。但根據(jù)2019年公開年報顯示，作為供應(yīng)鏈管理的龍頭企業(yè)，其供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)占比僅0.01%。

瑞茂通是大宗商品行業(yè)核心企業(yè)的典型案例。其主營業(yè)務(wù)是大宗商品交易，隨著自身業(yè)務(wù)的發(fā)展，逐步衍生出了供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)，旨在提升產(chǎn)業(yè)鏈。公司主要以入股商業(yè)銀行，獲得資金/資源的支持，從而開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，但相關(guān)占比依舊不高，僅1.5%。

易見股份以供應(yīng)鏈管理為基礎(chǔ)，以供應(yīng)鏈金融為補充，通過區(qū)塊鏈技術(shù)賦能，為客戶提供全方面的服務(wù)和支持。公司的供應(yīng)鏈金融收入占比為7.7%。此外，該公司持續(xù)強化“供應(yīng)鏈金融底層資產(chǎn)管理者角色”，通過區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融，是為數(shù)不多的在供應(yīng)鏈領(lǐng)域有信息技術(shù)服務(wù)收入的上市主體，但該類業(yè)務(wù)收入占比也不高。

此外，順和同信（智達(dá)），京東金融，中信梧桐港等也分別充分利用豐富的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，大量的上下游交易、物流、資金信息積累，以及通過對數(shù)據(jù)流、信息流、資金流、物流等資源的整合，形成特有的數(shù)據(jù)庫開始發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，但這些公司尚未上市，公開信息十分有限。

可比公司數(shù)據(jù)的局限性對應(yīng)用可比公司法進行估值造成了挑戰(zhàn)，但是基于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)既有金融業(yè)務(wù)屬性，也有科技行業(yè)屬性，我們也可以參考科創(chuàng)板相關(guān)數(shù)據(jù)進行估值分析，例如首發(fā)市盈率、估值基準(zhǔn)日行業(yè)市銷率等指標(biāo)，具體參數(shù)的選擇需要結(jié)合估值標(biāo)的業(yè)務(wù)特性逐一分析與判斷。

收益法是三種方法中最能有效反映供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)本質(zhì)、周期及成長潛力的估值方法。由于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)項目周期較長，業(yè)務(wù)的實現(xiàn)性與財務(wù)預(yù)測容易出現(xiàn)偏差。因此，在收益法估值中，需要結(jié)合歷史財務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)、公司盈利模式/收入模式進行深入專業(yè)的分析，對財務(wù)預(yù)測的合理性進行判斷。根據(jù)安永戰(zhàn)略與交易咨詢團隊的相關(guān)經(jīng)驗，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的財務(wù)預(yù)測分析中需要重點考慮以下事項：

首先，從市場供給需求關(guān)系看，融資需求企業(yè)的數(shù)量越多，且相關(guān)的融資需求量越大，供應(yīng)鏈金融企業(yè)作為供給方，業(yè)務(wù)增長空間和速度會越強。反過來看，供應(yīng)鏈金融企業(yè)開拓業(yè)務(wù)時，主要影響因素是“如何接觸到融資需求企業(yè)”。一般來說，對于供應(yīng)鏈金融公司，獲客渠道包括從銀行機構(gòu)獲取白名單客戶，核心企業(yè)資源，及擴展核心企業(yè)優(yōu)質(zhì)上下游企業(yè)。

其次，在接觸到上述存在融資需求企業(yè)后，了解該客戶的融資需求類型，確認(rèn)公司的產(chǎn)品類型是否能滿足業(yè)務(wù)需求是關(guān)鍵因素。例如，核心企業(yè)上游企業(yè)通常應(yīng)收賬款融資業(yè)務(wù)需求較大，而核心企業(yè)下游企業(yè)的預(yù)付賬款/倉單融資需求較大。最后，如何以低成本獲取資金并借貸給融資需求方成為發(fā)展/制約業(yè)務(wù)增長的關(guān)鍵。

綜上所述，影響業(yè)務(wù)增長的因素主要包括：金融機構(gòu)白名單客戶數(shù)量，核心企業(yè)數(shù)量，圍繞核心企業(yè)拓展的高質(zhì)量上下游客戶數(shù)量，上述客戶的具體融資需求及對接金融機構(gòu)獲取資金的能力。

具體到財務(wù)預(yù)測，就主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測而言，需要考慮以下因素：

獲取客戶資源能力、客戶資源增長趨勢及發(fā)展上限單個客戶融資需求及合理性總?cè)谫Y額度與對接資金能力匹配性總?cè)谫Y額度占市場融資需求占比目標(biāo)公司收取費率價格政策如開展倉單或預(yù)付賬款融資業(yè)務(wù)，需要參考銀行記錄的存貨/倉單/預(yù)付賬款的歷史周轉(zhuǎn)次數(shù)數(shù)據(jù)等就成本及費用預(yù)測而言，針對主營業(yè)務(wù)成本，供應(yīng)鏈金融公司通常是從金融機構(gòu)以較低的資金成本獲取資金，借貸給融資需求客戶，扣除必要的手續(xù)費后，賺取利差獲得利潤。如果使用自有資金支持業(yè)務(wù)發(fā)展，則產(chǎn)生自有資金的機會成本。因此，該行業(yè)的主營業(yè)務(wù)成本是資金成本。

同時，隨著區(qū)塊鏈和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的應(yīng)用普及，數(shù)字供應(yīng)鏈金融公司相比于傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融公司來說，主營業(yè)務(wù)成本新增加了與技術(shù)相關(guān)的無形資產(chǎn)攤銷和平臺的運維費用。針對期間費用，具體的管理費用和銷售費用需要結(jié)合公司具體的組織架構(gòu)、運營情況、歷史數(shù)據(jù)等信息，綜合分析預(yù)測的合理性。

就營運資本而言，該類公司沒有大量的存貨；如不采用自有資金進行供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)開展，其應(yīng)收賬款規(guī)模較??；從應(yīng)付賬款來看，也通常沒有大額的應(yīng)付賬款?？傮w來說，該行業(yè)的營運資本對估值的影響很小。

資本性支出是該行業(yè)會持續(xù)性發(fā)生的事項。供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)依靠新興技術(shù)（大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)等）開展，對其進行研發(fā)和更新迭代投入較大；此外，物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備或大數(shù)據(jù)存儲設(shè)備也會隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展而進行新的投入。

在合理的財務(wù)預(yù)測基礎(chǔ)上，折現(xiàn)率的選擇也對估值有重大的影響。根據(jù)加權(quán)平均資本成本模型，折現(xiàn)率是目標(biāo)公司根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)/估值時點市值為權(quán)重將各種方式融資取得的資本成本加權(quán)平均得到反映公司整體的資本成本。其中，以股權(quán)融資取得的資本成本通常采用資本資產(chǎn)定價模型（Ke）：

Kd：債務(wù)資本成本；D：債務(wù)資本的市值（或賬面價值）；E：股權(quán)的市值；T：所得稅稅率

股權(quán)資本成本Ke = Rf + β(RPm) + α + RPs=無風(fēng)險收益率+市場風(fēng)險關(guān)系系數(shù)×一般股權(quán)市場風(fēng)險溢價+規(guī)模風(fēng)險溢價+公司特有風(fēng)險

根據(jù)2021年1月中國證監(jiān)會評估指引，在該模型中，如果目標(biāo)公司在中國，則無風(fēng)險利率需選取中國國債收益率。beta是通過分析可比公司或可比交易得出的關(guān)于供應(yīng)鏈金融行業(yè)市場相關(guān)風(fēng)險系數(shù)，同時對市場風(fēng)險溢價調(diào)整后得到供應(yīng)鏈金融行業(yè)的市場風(fēng)險溢價水平。此外，需要考慮目標(biāo)公司的規(guī)模風(fēng)險溢價、特定風(fēng)險溢價得出股權(quán)資本成本。債務(wù)資本成本根據(jù)公司債務(wù)籌資時限不同，可以選擇短期借款利率、3年/5年/10年/20年期的發(fā)債利率水平。

從實務(wù)應(yīng)用層面，折現(xiàn)率可以綜合反映出公司的業(yè)務(wù)特性、投資人的預(yù)期回報率等。對于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)而言，需要深入調(diào)研其業(yè)務(wù)的進入門檻，商業(yè)邏輯，可持續(xù)成長速度，業(yè)務(wù)模式，管理層團隊，核心競爭力，主要競爭對手等，才可以更好地識別和量化標(biāo)的公司的風(fēng)險，為目標(biāo)公司進行估值分析。需要提醒注意的是，供應(yīng)鏈金融行業(yè)的初創(chuàng)公司，折現(xiàn)率相對來說處于較高水平。

展望未來，在政策扶持和互聯(lián)網(wǎng)+浪潮推動下，銀行、核心企業(yè)、物流公司等參與主體，將利用自身資源和行業(yè)深耕的優(yōu)勢在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域充分合作與競爭。供應(yīng)鏈金融將呈現(xiàn)出三大核心商業(yè)模式：垂直細(xì)分市場深耕模式、技術(shù)賦能模式、平臺服務(wù)模式。供應(yīng)鏈金融行業(yè)發(fā)展空間大，核心企業(yè)、金融機構(gòu)、平臺類公司、技術(shù)公司均會有適合自身發(fā)展的廣闊市場與盈利模式。

本文是為提供一般信息的用途所撰寫，并非旨在成為可依賴的會計、稅務(wù)、法律或其他專業(yè)意見。

返回列表