朱格拉周期，主要指設備投資周期，是一種以7—10年為循環(huán)的周期，周期重合時，平均1個庫茲涅茨周期可覆蓋2個朱格拉周期。泛式評估下的朱格拉周期涉及經(jīng)濟增速、投資增速、商品價格走勢和信貸指標等多領域條線，該周期一般用于反映企業(yè)的投資周期，并根據(jù)周期的不同階段，指導市場對權益、商品、債券和現(xiàn)金的配置模式，在資產(chǎn)配置中起到引領性作用。

朱格拉周期產(chǎn)生于法國，在經(jīng)濟學家C Juglar研究了法國、英國及美國的商業(yè)危機后，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟周期存在一個7—10年的周期，即朱格拉周期。在學者們不斷修正下，將朱格拉周期劃分為繁榮、衰退、蕭條、復蘇四大板塊，與投資和實體企業(yè)運行邏輯更為契合。

從上圖中，我們可以提取關鍵詞：固定資產(chǎn)投資/企業(yè)設備投資、通脹與大宗商品價格、信貸投融資。這些參數(shù)是朱格拉周期中辨別周期階段的重要指標，以下我們將逐項分析。

首先是固定資產(chǎn)投資/企業(yè)設備投資，這是朱格拉周期形成的底層邏輯。從設備投資角度來看，固定投資完成額的增速以及制造業(yè)PMI是周期變化重點信號。從綜合制造業(yè)PMI和固定資產(chǎn)投資完成額累計同比來看，2005—2007年指標高位振蕩,2008—2009年囿于經(jīng)濟危機，出現(xiàn)大幅下行，2009—2015年指標逐步回暖，2016年后增速下調(diào)，2005—2016年呈現(xiàn)了一個完整的周期。同理，2017—2018年指標走向繁榮，2019年指標走軟，2020—2021年雙指標均大幅下行，2022—2023年指標振蕩反彈。根據(jù)10年規(guī)律，2017—2027年預計將形成一個完整的朱格拉周期，目前正處于需求觸底反彈、產(chǎn)能利用率上行及投資降幅縮小的復蘇階段。

其次是通脹與大宗商品價格，通脹一般與大宗商品價格呈正相關關系，大宗商品價格漲跌以及工資成本等因素決定了固定投資的成本項變動，并自下而上地傳導至企業(yè)生產(chǎn)意愿或產(chǎn)能利用率，是決定朱格拉周期變動的重要因素。綜合考慮，我們運用中國大宗商品指數(shù)以及CPI、PPI數(shù)據(jù)來錨定大宗商品價格及通脹指標。

CPI居民消費價格指數(shù)是度量通脹的重要指標，代表居民生活相關物價變動，相對商品指數(shù)有一定滯后性。PPI生產(chǎn)者價格指數(shù)則主要衡量不同階段工業(yè)品出場價格變動，反映了生產(chǎn)者獲取以及生產(chǎn)工業(yè)品的價格，與大宗商品價格緊密結合。從歷史經(jīng)驗和常識理解來看，大宗商品價格是先行指標，帶動CPI和PPI的走勢變化。

2019—2020年大宗商品價格指數(shù)出現(xiàn)相對寬幅波動，CPI及PPI滯后變動，同理，在2022—2023年，大宗商品價格指數(shù)逐步上行，CPI略有回落而PPI低位反彈。符合朱格拉周期中的復蘇期表現(xiàn)。

最后是以信貸指標來判斷朱格拉周期的變化情況。從信貸指標角度來看，朱格拉周期循環(huán)更容易理解，信貸投放中的指標非常之多，包括貨幣供給量、信貸規(guī)模、金融機構貸款余額同比等，信貸擴張將指引企業(yè)獲取更多貨幣進行投資生產(chǎn)，在企業(yè)生產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張中，對工業(yè)品原料需求大增，從而帶來大宗商品牛市和原材料價格上行，進而引發(fā)通脹。結合第二點通脹和商品指數(shù)變化，盛極必衰，過高的通脹必然會引起決策層的關注，并可能調(diào)整貨幣政策，貨幣供應量將通過逆回購、社融收縮等舉措逐步減少，企業(yè)生產(chǎn)利潤降低、積極性下降，朱格拉周期在市場和政策調(diào)節(jié)下自然恢復到衰退階段，周而復始。

通過對上述幾個條線數(shù)據(jù)的分析，筆者意在選擇M2、社融規(guī)模同比與固定資產(chǎn)投資完成額變化相對比，判斷當前朱格拉周期所處的位置。自2017年起，我們可以看到M2高位逐步下探，但社融規(guī)模同比維持穩(wěn)定，固定資產(chǎn)投資完成額中位運行。進入2020年，綜合疫情干擾等外部因素，固定投資完成額滑鐵盧式下滑，但M2和社融規(guī)模同比大幅上行，靈活的政策調(diào)節(jié)為固定投資注入新的活力，2021年固定投資完成額增速達到頂峰。而后進入2022—2023年，前期固定投資完成額超額達標，M2同比增速放緩，社融仍在不斷增加。在前期高基數(shù)效應下，固定投資完成額累計同比增速放緩，但仍然維持正增速。

因此，如果去除2020年以來疫情造成的長尾效應和逆周期調(diào)節(jié)帶來的固定投資提前透支，我們可以看到，目前固定資產(chǎn)投資仍然以持穩(wěn)為主，投資略有收縮下企業(yè)合并整改將繼續(xù)加速，國內(nèi)穩(wěn)步復蘇階段的特征較為明顯。

回歸到大宗商品市場，朱格拉周期與大宗商品市場有著密不可分的關系。以銅這一大宗商品為例，銅商品下游重頭為電力設備，為觀測設備投資周期與大宗商品銅價之間的聯(lián)系，筆者在此暫用電力設備固定資產(chǎn)投資累計同比變化與期銅走勢進行對標。2017電力設備固定資產(chǎn)投資上行，銅價低位回升，而2018—2019年電力設備固定資產(chǎn)投資累計同比大幅下降，在負值區(qū)間徘徊，銅價破位下跌至多年來新低，次貸危機長尾效應極強，蕭條跡象明顯。而后，在中國一攬子計劃刺激下，2020—2022年電力設備固定投資迅猛發(fā)展，在多重政策利好下，銅市迎來了波瀾壯闊的牛市。進入2023年，我們看到電力設備固定投資累計同比仍處于高位，銅市在經(jīng)過海外宏觀利空帶來的回調(diào)后，再度回歸高位振蕩。2023年四季度最新政策尚未完全傳導至電力生產(chǎn)端，我們預計該項固定資產(chǎn)投資仍將維持相對穩(wěn)定，在積極政策引導下，復蘇周期仍在持續(xù)，銅市未來仍有支撐。

但可以看到，銅價仍在高位徘徊，同時自2023年起國資委等部門頻頻下發(fā)提振市場的指導性文件，雖然當前市場面臨一定回調(diào)窘境，但是國內(nèi)整體定調(diào)積極，我們?nèi)钥善诖?023年四季度—2025年基建和固定資產(chǎn)投資為我們大宗商品市場帶來的紅利。

最后，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，復盤了朱格拉周期各階段的資產(chǎn)價格變化。繁榮期股票小盤表現(xiàn)最為優(yōu)異，股票大盤次之，現(xiàn)金表現(xiàn)最差。衰退期債券表現(xiàn)最優(yōu)，現(xiàn)金次之，股票表現(xiàn)最差。蕭條期股票小盤再度上行為最佳配置資產(chǎn)，商品表現(xiàn)最差。復蘇期商品表現(xiàn)最優(yōu)，股票小盤次之，債券表現(xiàn)最差。

綜上，筆者從固定資產(chǎn)投資、通脹與大宗商品價格、信貸投融資三大因素對朱格拉周期逐項分析，并以銅為大宗商品代表進行周期比對，可以看到，目前我國仍處于復蘇周期內(nèi)，大宗商品受外部因素短期干擾回落，但中長期仍有上行預期。從資產(chǎn)配置角度來看，當前復蘇階段，商品配置最優(yōu)，其次為股票，最后是現(xiàn)金和債券，商品之勢，大有可為。

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