有色金屬

▌銅

全球來看，2024年-2025年供應(yīng)將轉(zhuǎn)為過剩，過剩量分別為30/17萬噸，量級偏低，對比2700萬噸的供需體量，僅約1.1%，對應(yīng)不足1周的庫存。2024年是此輪銅礦擴產(chǎn)周期高峰，隨后銅礦增速將回落；冶煉產(chǎn)能2024-2026年持續(xù)處于釋放階段，但2025年起銅礦與冶煉產(chǎn)能投放存在錯位，限制冶煉產(chǎn)能的釋放；需求上2024年邊際增量將下滑，主要是國內(nèi)竣工增速或轉(zhuǎn)負拖累地產(chǎn)鏈條對銅的消耗、新能源行業(yè)的邊際增量預(yù)計也有少量下滑。國內(nèi)平衡角度，2023年精煉產(chǎn)量高增速，但光伏、竣工等也很亮眼，使得供需緊平衡。2024年，供需轉(zhuǎn)為過剩。2025年隨著全球經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)以及礦端的減速，供需過剩局面開始緩解。平衡表的擾動因素關(guān)注：礦的干擾事件的增多、廢銅/陽極銅緊張、全球經(jīng)濟衰退或高增長對需求的重估等。

▌鋁

供給方面預(yù)計2024年中國電解鋁產(chǎn)量4255萬噸，原鋁凈進口110萬噸，鋁合金凈進口80萬噸，按85%含鋁量計算68萬噸，廢鋁進口量加國內(nèi)產(chǎn)量840萬噸，折鋁量672萬噸，綜合計算國內(nèi)鋁供應(yīng)量5105萬噸。消費方面整個地產(chǎn)板塊鋁消費量減少30萬噸；汽車貢獻鋁增量56 萬噸；光伏行業(yè)貢獻鋁增量至少60萬噸；特高壓、家電等其他行業(yè)貢獻增量25萬噸；鋁材凈出口保持環(huán)比平穩(wěn)，累計消費量5110萬噸，消費增速2.2%。2024年全年電解鋁供需矛盾并不突出，若無突發(fā)事件，鋁價向上或向下突破難度較大，預(yù)計全年核心價格波動區(qū)間17500-20000元/噸，價格高點在上半年體現(xiàn)。2024年氧化鋁供應(yīng)尚無新增產(chǎn)能壓力，全年供需平衡推測大概率呈現(xiàn)微緊缺的情況，若氧化鋁仍然 缺乏資金參與，價格走勢或維持區(qū)間震蕩。

▌鋅

2023年海外礦受利潤問題減產(chǎn)引發(fā)全年供應(yīng)不及預(yù)期。全年整體下來 2023年海外鋅礦我們給到近15萬噸的減量，2024年如果前期減產(chǎn)的礦山能順利恢復，再加上俄羅斯新投產(chǎn)的產(chǎn)能，樂觀預(yù)計2024年海外鋅礦或有超過40萬噸的增量。但仍需要警惕如果海外鋅價再次出現(xiàn)回落，礦企減產(chǎn)事件可能會再次發(fā)生。2023年國內(nèi)礦供應(yīng)恢復相對穩(wěn)定，鋅礦進口量在高比值下延續(xù)高位，2024年由于受2023年海外礦大量減產(chǎn)的影響，加之滬倫比值回落，預(yù)計2024年全年鋅礦進口量將小幅回落。2024年國內(nèi)鋅礦的總過剩量或較2023年有明顯的回落，供需趨于一個緊平衡的狀態(tài)。

2024年鋅錠供應(yīng)仍有較高的過剩預(yù)期，但需注意的是，目前鋅錠過剩的平衡表是建立在冶煉新產(chǎn)能順利投放、整體開工正常的基礎(chǔ)上的。后續(xù)需關(guān)注冶煉廠真實利潤水平和與之匹配的原料庫存水平。對于需求的增量，應(yīng)隨時關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟工作會議，考慮到市場對于政策刺激的態(tài)度越發(fā)冷靜，比起是否有增量政策，更應(yīng)關(guān)注刺激力度是否超預(yù)期。另鋅錠供需平衡外如果宏觀整體基調(diào)向好，不排除鋅價出現(xiàn)明顯反彈的可能性。在供應(yīng)過剩的壓力同時受制于礦山與冶煉端的成本支撐，鋅價的波動區(qū)間或縮小，滬鋅主力合約波動區(qū)間或在19000-22500元/噸。但較為確定的是冶煉廠的利潤在2024年較2023年將有明顯的壓縮，因此建議冶煉廠在相對樂觀的利潤水平上積極參與保值操作。

▌鎳

2023年鎳市進入全面過剩，得益于國內(nèi)純鎳產(chǎn)能的投放，年內(nèi)國內(nèi)純鎳產(chǎn)能釋放較多，產(chǎn)量相較前幾年有了質(zhì)的飛躍，同時由于國貨擠占，進口格局發(fā)生了改變。2024年純鎳新增產(chǎn)能還將釋放，釋放力度取決于利潤情況，進口維持較低水平，整體看2024年國內(nèi)純鎳過剩量還將擴大。

▌錫

平衡表角度2024年礦有小幅增量；冶煉2024年有增量，冶煉仍有利潤，接下來主要關(guān)注緬甸佤邦能否如預(yù)期復工；需求上，上行周期還未到來，半導體庫存銷售企穩(wěn)，能否補庫以及補庫強度仍有賴于全球的宏觀經(jīng)濟形勢。展望2024年，供需都有增長（已考慮到緬甸復產(chǎn)），需求增速將有望超過供給增速，過剩量收窄。若緬甸復產(chǎn)不及預(yù)期，那 過剩量收窄會更加明顯。庫存角度，2022、2023年連續(xù)兩年的需求增速下滑，庫存仍在累積，顯示供給明顯過剩，2024年供應(yīng)或仍有小幅增量，那只有寄希望于需求增速明顯回升，帶動庫存回落，錫價才會有大的機會。成本方面，2023年價格低點多次測試了錫礦成本線，為錫價下方提供較強支撐。

▌碳酸鋰

全球范圍內(nèi)，2023年全年鋰資源進入過剩格局。進入2024年，供應(yīng)端的增量預(yù)計達26萬噸，消費增量13萬噸，過剩量相較2023年明顯增加。

2024年全年預(yù)計供應(yīng)過剩格局還將延續(xù)，但依舊存在供需錯配帶來的結(jié)構(gòu)性機會。

▌工業(yè)硅

供給端工業(yè)硅國內(nèi)供應(yīng)量425萬噸，同比增加13.9%。消費端多晶硅產(chǎn)量185萬噸，對應(yīng)工業(yè)硅消耗量222萬噸；有機硅產(chǎn)量230萬噸，對應(yīng)工業(yè)硅消費量136萬噸；鋁合金及其他消費方面保持平穩(wěn)，工業(yè)硅消費量77萬噸。綜上所述，2024年多晶硅供應(yīng)緊缺10萬噸，仍然無法減弱庫存壓力。隱性庫存顯性化后，庫存的絕對高度或成為抑制市場信心，供需平衡方面需關(guān)注多晶硅和工業(yè)硅的投產(chǎn)進程能否產(chǎn)生階段性的供需錯配從而給予硅價上漲動力，預(yù)計2024年全年價格波動區(qū)間12500-15000元/噸。

▌多晶硅

供給端2024年多晶硅產(chǎn)量185萬噸，同比增長23%，多晶硅國內(nèi)供應(yīng)量189萬噸，同比增長20.8%。消費端假定光伏裝機增速20%，預(yù)計2024年硅片產(chǎn)量為703.96GW，對應(yīng)多晶硅實際消費量為172.24萬噸。2024年多晶硅供應(yīng)過剩16.76萬噸。全球多晶硅在經(jīng)歷過去兩年的短缺之后，將在2024年進入供過于求的局面。往年多晶硅短缺導致現(xiàn)貨價格上漲，吸引了許多新企業(yè)，多晶硅工廠數(shù)量增加，原有大廠也陸續(xù)擴大生產(chǎn)規(guī)模。如果2024年所有新增產(chǎn)能都增加，供應(yīng)過剩將增至140萬噸。多晶硅企業(yè)將面臨庫存及銷售壓力，大規(guī)模企業(yè)依靠其成本優(yōu)勢仍能繼續(xù)生產(chǎn)，小規(guī)模企業(yè)則將退出市場。2024年多晶硅供應(yīng)是充足的，價格將回落穩(wěn)定在低位的區(qū)間，多晶硅短期過剩是毋庸置疑的。需求方面，在落實“雙碳”政策的目標下，各地需要落實新能源的發(fā)展目標，光伏裝機需求加速釋放，預(yù)計未來光伏對多晶硅的需求量仍將持續(xù)增長，但隨著光伏行業(yè)利潤受到擠壓，對多晶硅的需求量增速不大。預(yù)計未來多晶硅價格仍在成本線附近震蕩，生產(chǎn)企業(yè)需要持續(xù)不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)規(guī)模、布局和技術(shù)提升，降低生產(chǎn)成本，尋求一體化發(fā)展。

能源化工

從2023年歐佩克已發(fā)布的11份月報中數(shù)據(jù)來看，歐佩克認為市場上對歐佩克原油產(chǎn)量需求（也稱為“OPEC CALL”）在四季度是最高的，均超過了3000萬桶/日，但歐佩克原油產(chǎn)量確實在一直下降。這意味著官方報告認為四季度缺口達到300萬桶/日。顯然，歐佩克對需求存在高估，導致其四季度對歐佩克原油產(chǎn)量需求是嚴重高估的。對于2024年，歐佩克11月份月報認為需求要繼續(xù)比2023年增加225萬桶/日，對歐佩克的原油產(chǎn)量需求為2988萬桶/日（季度值依次為：2963、2963、3017、3007），仍然認為只要歐佩克繼續(xù)維持減產(chǎn)，市場仍然存在較大缺口。

EIA11月份月報顯示，2023年上半年石油市場仍然處于供大于求當中，隨著7月份沙特加大減產(chǎn)力度后，三季度出現(xiàn)供需缺口，但四季度反而略微過剩；這與歐佩克的觀點形成鮮明對比。盡管預(yù)計2024年全球石油產(chǎn)量將增長，但由于歐佩克+的持續(xù)減產(chǎn)將使全球產(chǎn)量增長低于全球消費增長，將導致2024年初庫存減少和油價上漲壓力?？v觀2024年二季度后，市場仍然供略大于求。

▌甲醇

從平衡表來看預(yù)估2024年甲醇內(nèi)外供給繼續(xù)穩(wěn)步提升，需求保持溫和樂觀預(yù)期，總庫存跟隨季節(jié)性波動增減，甲醇市場基本面整體供需平衡。

▌尿素

我國尿素行業(yè)仍處于新舊產(chǎn)能更替過程中，2024年國內(nèi)約有470萬噸新產(chǎn)能投產(chǎn)計劃，預(yù)計上半年投產(chǎn)較少，下半年逐步落地，同時晉城地區(qū)固定床企業(yè)存在改造預(yù)期，關(guān)注計劃產(chǎn)能投產(chǎn)進度、天然氣企業(yè)檢修進度，綜合預(yù)估2024年產(chǎn)量保持穩(wěn)中上漲態(tài)勢，或達到6400萬噸；需求端，關(guān)注大田作物種植面積、施肥備肥時間進程、國家淡儲儲備及釋放節(jié)奏、房地產(chǎn)行業(yè)復蘇狀態(tài)、出口政策變化等因素，綜合預(yù)估2024年內(nèi)需延續(xù)增加態(tài)勢，但能否保持高增速需持續(xù)跟蹤，出口量受到內(nèi)外盤因素下滑；成本端關(guān)注煤炭及天然氣保供穩(wěn)價力度。展望2024年，預(yù)計國內(nèi)市場呈現(xiàn)供需雙增態(tài)勢，供應(yīng)增速略大于需求增速，國內(nèi)尿素供需緊平衡格局或轉(zhuǎn)寬松，社會庫存逐步累積，但由于近年行業(yè)習慣改變，顯性庫存轉(zhuǎn)化為隱性庫存需要一定時間，在此過程中，農(nóng)業(yè)需求存在強季節(jié)性特性，市場會出現(xiàn)階段性錯配緊張行情，淡季時考驗成本支撐，國家淡季儲備將為市場托底，尿素行業(yè)利潤或較 2023年環(huán)比下滑，預(yù)估全年波動區(qū)間較大，1800-2500元/噸。

▌紙漿

預(yù)計2024年全球商品漿發(fā)運5806萬噸，相較于2023年小幅增加1.8%。全球其他地區(qū)經(jīng)濟恢復，歐洲發(fā)往中國的漿比例減少，數(shù)量環(huán)比小幅增加3%。

農(nóng)產(chǎn)品

巴西2023/2024榨季食糖產(chǎn)量將增加900多萬噸至4688萬噸。印度 2023/2024榨季食糖產(chǎn)量預(yù)計為3200-3400萬噸，波動范圍在減產(chǎn)260萬噸到增加130萬噸區(qū)間。泰國2023/2024榨季預(yù)計減產(chǎn)120-210萬噸至850-940萬噸。巴西產(chǎn)量如果按照最新預(yù)估的增加至4688萬噸則全球食糖供需缺口或?qū)⑥D(zhuǎn)向至過剩一方。

▌棉花

美國是全球最大的棉花出口國，中美貿(mào)易摩擦以來，影響了我國的棉花和相關(guān)行業(yè)的采購來源，但有利于美棉的出口和消費。美國三季度經(jīng)濟增長較快，經(jīng)濟硬著陸的風險緩解，但其經(jīng)濟衰退風險并未排除，美國年內(nèi)還有一次加息概率預(yù)期降低至19.78%，美棉總簽約量已經(jīng)過半，服裝零售環(huán)比和預(yù)期均不樂觀，各大品牌零售商庫存水平出現(xiàn)顯著下降，去庫存預(yù)計在三四季度陸續(xù)告一段落，夏季消費熱潮雖然有所降溫，但仍好于預(yù)期，也顯示了美國消費的韌性。

印度棉花的供應(yīng)與需求2020/2021年度刷新歷史記錄高位后快速下降，2023年其期末庫存將下降至近5年低位，在其出口政策的限制下，印度棉花更多內(nèi)銷為主，對全球棉花貿(mào)易影響的權(quán)重降低。整體上看，印度增產(chǎn)量小幅降低，歐美市場的經(jīng)紀疲軟依然在發(fā)酵，下行周期內(nèi)印度內(nèi)需不佳，且成本高昂，外部訂單依然有繼續(xù)萎縮的風險，隨著上市量的增大，印度棉花供需壓力有繼續(xù)增加的風險，年后隨著供應(yīng)旺季的過度和需求端的恢復，印度棉花價格的壓力也將隨之緩解，下個年度在低價的限制下供應(yīng)端的壓力也有望緩解。

巴西國家供應(yīng)公司（Conab）預(yù)計巴西2022/2023年度棉花產(chǎn)量約為317萬噸，同比上漲24.3%，主因是天氣較好，棉花單產(chǎn)同比上5%， 而棉花出口因全球需求萎縮和美國的競爭影響而下降13.87萬噸至166.5萬噸，期末庫存上漲62.7%至214.83萬噸，庫存消費比飆升至十年高位92%。其預(yù)計2023/2024年度棉花因為糧棉比收益及干旱影響將下調(diào)4.1%至300萬噸，但加上結(jié)轉(zhuǎn)庫存其總量供應(yīng)仍處近五年高位519.22萬噸附近，出口上調(diào)32.9%至248萬噸，庫存消費比將下降至62%的近十年的次高位。巴西對美國和印度棉花的替代作用都大幅提升，在龐大增產(chǎn)預(yù)期背景下，2024年巴西的棉花加工產(chǎn)能將被使用到極限，大量增產(chǎn)對生產(chǎn)加工能力、市場貿(mào)易、物流運輸和國際競爭都將帶來巨大的挑戰(zhàn)，巴西高產(chǎn)量、高庫存的格局或?qū)⑼侠勖迌r。

巴基斯坦旁遮普省棉株近期受到蟲害和過量降雨侵擾，新棉質(zhì)與量均受到一定程度的不利影響，部分機構(gòu)將其2023/2024年度棉花產(chǎn)量調(diào)低至124-132萬噸。巴基斯坦新花已上市114.2萬噸，增產(chǎn)基本兌現(xiàn)。需求方面也面臨著較大的壓力和挑戰(zhàn)。

USDA11月全球棉花供需報告將產(chǎn)量小幅調(diào)高，消費也再度調(diào)低，可見市場對需求的預(yù)期和未來主要消費國家的補庫需求都有發(fā)展受限的跡象。后期經(jīng)濟能否順利復蘇，經(jīng)濟下行趨勢能否軟著陸或者弱復蘇，貿(mào)易戰(zhàn)是否再度升級，都將成為消費端和貿(mào)易端面臨的不確定性風險。長期看，隨著局部政局沖突、通脹高企和前景不確定性風險增大的發(fā)酵，全球紡織市場迎來全面復蘇的時間和空間再度遇阻。

國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示2023年全國總產(chǎn)量565.7萬噸，同比下降15.8%，其中新疆產(chǎn)量預(yù)計524.9萬噸，同比下降15.7%。年度消費預(yù)計為760萬噸，同比減少10萬噸，進口預(yù)計為170萬噸，同比增加28萬噸，期末庫存584萬噸，同比增加13萬噸，庫存消費比將從前一個年度的74.02%提高至76.67%，年度產(chǎn)需缺口增加57萬噸，年度產(chǎn)銷雙降，進口小幅增加，最終期末庫存小幅提升。

黑色金屬

備注：

2024年平衡表數(shù)據(jù)預(yù)估：

1. 成材需求：

① 螺紋內(nèi)需同比-0.02%，總需求同比-0.14%；

② 熱卷內(nèi)需同比+2.29%，總需求同比+1.43%；

2. 成材產(chǎn)量：

① 螺紋產(chǎn)量同比+0.3%，總供給同比+0.28%；

② 熱卷產(chǎn)量同比+1.06%，總供給同比+1%；

3. 鐵鋼產(chǎn)量：

① 生鐵產(chǎn)量同比+0.94%；

② 粗鋼產(chǎn)量同比+1.56%；

4. 鐵礦供給：

① 鐵元素總供給同比+2.2%；

5. 煤焦供給：

① 焦炭總供給同比+0.07%；

② 焦煤總供給同比+0.44%；

6. 合金供給：

① 錳硅總供給同比-5.49%；

② 硅鐵總供給同比+4.08%。