金融服務(wù)實(shí)體

產(chǎn)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)繞不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)化機(jī)制下的價(jià)格波動(dòng)會(huì)讓隨行就市的企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)下“裸奔”。伴隨金融衍生工具的出現(xiàn)和發(fā)展，市場(chǎng)從傳統(tǒng)的“一口價(jià)”，到現(xiàn)如今大多數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈掛鉤期貨采用基差貿(mào)易、點(diǎn)價(jià)交易，企業(yè)將市場(chǎng)價(jià)格博弈方式從絕對(duì)價(jià)格轉(zhuǎn)換到相對(duì)價(jià)格，波動(dòng)變小且有一定的安全邊際。

近年來(lái)期權(quán)在國(guó)內(nèi)發(fā)展進(jìn)入提速期，在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大背景下，期權(quán)作為一種與期貨風(fēng)格迥異的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，將企業(yè)帶入精細(xì)化價(jià)格管理3.0階段。本文將從產(chǎn)業(yè)視角梳理期權(quán)工具的應(yīng)用，以便打開(kāi)更多參與者的切入視角，感受期權(quán)工具之美。

[套期保值：以買(mǎi)期權(quán)入手]

不同于期貨是以現(xiàn)貨交易為基礎(chǔ)、以遠(yuǎn)期合同交易為雛形而發(fā)展起來(lái)的一種標(biāo)準(zhǔn)化的交易方式，期貨價(jià)格是對(duì)商品現(xiàn)貨將來(lái)一段時(shí)間價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，期權(quán)的核心在于“權(quán)”，買(mǎi)賣(mài)雙方交易的是一種權(quán)利，期權(quán)價(jià)格是“權(quán)利”這個(gè)抽象主體的價(jià)格，也是買(mǎi)方得到這份權(quán)利要付出的費(fèi)用，而賣(mài)方承擔(dān)被動(dòng)履約義務(wù)所應(yīng)得到的回報(bào)?；诖?，期貨操作是在交割制度及多空交易機(jī)制下的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，期現(xiàn)兩市盈虧完全沖抵，無(wú)法獲得現(xiàn)貨額外收益，而期權(quán)其實(shí)更符合大眾對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的認(rèn)知。熟悉的保險(xiǎn)就是生活中的期權(quán)，投保人有權(quán)在損失發(fā)生時(shí)獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的目的。

結(jié)合產(chǎn)業(yè)語(yǔ)言理解期權(quán)買(mǎi)方，買(mǎi)入看漲期權(quán)就是買(mǎi)入原料/采購(gòu)品漲價(jià)保險(xiǎn)。例如某紅棗貿(mào)易商，想通過(guò)金融衍生工具規(guī)避紅棗價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)做多期貨鎖定成本，也可以通過(guò)買(mǎi)入看漲期權(quán)管理采購(gòu)成本。買(mǎi)入看漲期權(quán)相當(dāng)于通過(guò)支付一定費(fèi)用鎖定期貨多單建倉(cāng)價(jià)。所以當(dāng)紅棗價(jià)格上漲，期權(quán)表現(xiàn)類(lèi)同做多期貨可以獲得漲價(jià)賠付，補(bǔ)貼現(xiàn)貨價(jià)格上漲的成本。當(dāng)棗價(jià)下跌，有所不同的是，買(mǎi)入期貨雖然鎖定了成本，但也放棄了現(xiàn)貨下跌低價(jià)采購(gòu)的機(jī)會(huì)，而期權(quán)相當(dāng)于貿(mào)易商自動(dòng)放棄權(quán)利，類(lèi)似保險(xiǎn)失效，則可在現(xiàn)貨市場(chǎng)中低價(jià)采購(gòu)。因此，買(mǎi)入看漲期權(quán)意味著支付一定成本享受一個(gè)“二次選價(jià)權(quán)”，鎖定最高采購(gòu)價(jià)，做到遇漲不漲、遇跌則跌。同樣的，買(mǎi)入看跌期權(quán)就如同買(mǎi)入產(chǎn)品跌價(jià)/庫(kù)存貶值保險(xiǎn)，支付一定成本享受一個(gè)“二次選擇賣(mài)價(jià)”的權(quán)利，鎖定最低銷(xiāo)售價(jià)，保留了現(xiàn)貨價(jià)格上漲的獲利空間，實(shí)現(xiàn)遇漲則跟漲、遇跌則不跌。

目前市場(chǎng)利用期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的模式相對(duì)成熟，但其實(shí)對(duì)絕大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，比如拋開(kāi)常備庫(kù)存、輪庫(kù)等正常經(jīng)營(yíng)需要，囤貨大概率是看漲，希望未來(lái)賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)，使用金融工具只是對(duì)未來(lái)不確定性的保護(hù)，而期貨被動(dòng)套保在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也放棄了漲價(jià)收益。價(jià)格波動(dòng)僅是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一部分，企業(yè)還要考慮資金成本，希望最大化提高資金使用效率，常規(guī)期貨套保還會(huì)存在追保問(wèn)題。所以，這些角度是期權(quán)工具較好的切入點(diǎn)。買(mǎi)入期權(quán)（買(mǎi)入保險(xiǎn)）無(wú)需繳納保證金，解決了期貨的追保問(wèn)題，同時(shí)也提高資金的使用效率，權(quán)利金相較標(biāo)的價(jià)值的比例一般低于期貨保證金比例；期權(quán)套保端風(fēng)險(xiǎn)可控，最大損失是期權(quán)費(fèi)，企業(yè)可以更低/高的價(jià)格備/銷(xiāo)貨。

不過(guò)，買(mǎi)權(quán)套期保值存在一些問(wèn)題，比如買(mǎi)入當(dāng)下平值的期權(quán)費(fèi)比較“貴”，有時(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的單位利潤(rùn)，實(shí)際上企業(yè)不愿意入場(chǎng)。而且，一旦期貨價(jià)格小幅波動(dòng)，未產(chǎn)生較大風(fēng)險(xiǎn)，到期期權(quán)費(fèi)歸零，損失掉了“保費(fèi)”，就相當(dāng)于完全的沉沒(méi)成本，非期貨套保中僅會(huì)損失較少的資金占用成本。在這種情形下，其實(shí)就可發(fā)揮期權(quán)靈活性特點(diǎn)，根據(jù)行情看法及資金情況，匹配相應(yīng)的策略。比如，企業(yè)可以承受當(dāng)前價(jià)格向上700點(diǎn)內(nèi)的漲價(jià)損失，則可以買(mǎi)入虛值看漲期權(quán)，即上方漲價(jià)保險(xiǎn)，期權(quán)費(fèi)降低；或者企業(yè)認(rèn)為上方壓力較強(qiáng)，短期上漲幅度超過(guò)700點(diǎn)的概率較小，所以?xún)H對(duì)當(dāng)前價(jià)格向上700點(diǎn)內(nèi)的漲價(jià)損失進(jìn)行規(guī)避，則可以構(gòu)建牛市價(jià)差策略，即買(mǎi)入當(dāng)前平值看漲的同時(shí)賣(mài)出虛值700點(diǎn)看漲，因賣(mài)出收取權(quán)利金則組合期權(quán)費(fèi)進(jìn)一步降低；在前一種情況的基礎(chǔ)上，企業(yè)對(duì)下方的支撐位有比較明確的看法，則可以疊加賣(mài)出支撐位看跌，套保成本繼續(xù)降低。

買(mǎi)權(quán)策略?xún)?yōu)化與調(diào)整的邏輯，通俗來(lái)說(shuō)是由買(mǎi)入“全額險(xiǎn)”轉(zhuǎn)為“部分險(xiǎn)”。當(dāng)然在降低成本的同時(shí)會(huì)面臨縮減套保區(qū)間、區(qū)間外有風(fēng)險(xiǎn)敞口以及持有賣(mài)方頭寸要繳納保證金等問(wèn)題，畢竟“魚(yú)和熊掌”不可兼得。不過(guò)，關(guān)鍵點(diǎn)在于策略的選擇不僅要考慮資金和成本問(wèn)題，更重要的是對(duì)行情的匹配。

[收益增強(qiáng)：以賣(mài)期權(quán)為主]

期權(quán)賣(mài)方相當(dāng)于保險(xiǎn)公司，收取投保人（買(mǎi)方）支付的保費(fèi)（權(quán)利金），一旦到期而其間未出保則可完全獲得保費(fèi)收入，期權(quán)價(jià)格中的時(shí)間價(jià)值部分必然每天衰減，若市場(chǎng)盤(pán)整或微漲、微跌，未有較大變動(dòng)，期權(quán)價(jià)格不斷被時(shí)間和降波吞噬而走低，所以相較期貨等線(xiàn)性工具，期權(quán)具有賺取時(shí)間和波動(dòng)維度上收益的獨(dú)特功能。一般選擇期權(quán)賣(mài)方策略，一種情形是希望獲得權(quán)利金價(jià)差收益，期權(quán)價(jià)格走低，實(shí)現(xiàn)高賣(mài)低買(mǎi)；另一種情形是被動(dòng)履約，可實(shí)現(xiàn)心理價(jià)位期貨建倉(cāng)，同時(shí)用收到的權(quán)利金降低成本或增強(qiáng)收益。

若企業(yè)預(yù)測(cè)操作期間標(biāo)的價(jià)格將保持震蕩偏弱，且持有庫(kù)存，可以賣(mài)出較高行權(quán)價(jià)格的虛值看漲期權(quán)，虛值期權(quán)保證金收取較低，可增加資金使用效率，行情震蕩可以賺取波動(dòng)率走弱和時(shí)間價(jià)值衰減收益，但不會(huì)起到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效果，即若未來(lái)價(jià)格持續(xù)下行，企業(yè)只是在隨行就市的銷(xiāo)售價(jià)上增加有限的權(quán)利金補(bǔ)貼，無(wú)法完全對(duì)沖跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。若未來(lái)價(jià)格漲過(guò)執(zhí)行價(jià)，被行權(quán)需履約，建倉(cāng)期貨空單，類(lèi)期貨空頭套保，相當(dāng)于提前鎖定未來(lái)銷(xiāo)售價(jià)格，而且收到的權(quán)利金實(shí)際上在執(zhí)行價(jià)賣(mài)出的基礎(chǔ)上有額外的補(bǔ)貼。類(lèi)似的，若企業(yè)需要采購(gòu)，可搭配使用賣(mài)虛值看跌，以實(shí)現(xiàn)降低成本或逢低采購(gòu)。當(dāng)未來(lái)價(jià)格上行，在隨行就市的采購(gòu)價(jià)上降低部分成本即權(quán)利金收入；當(dāng)價(jià)格下行跌破執(zhí)行價(jià)，被動(dòng)履約建倉(cāng)期貨多單，類(lèi)期貨多頭套保，實(shí)現(xiàn)低價(jià)接貨。同樣，收取的權(quán)利金會(huì)進(jìn)一步降低采購(gòu)成本。

通常，類(lèi)貿(mào)易商兩頭有敞口或企業(yè)在做庫(kù)存管理時(shí)，可以在整理行情下使用賣(mài)出寬跨式策略，即賣(mài)出低執(zhí)行價(jià)看跌期權(quán)疊加賣(mài)出高執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)。行情向上或向下突破執(zhí)行價(jià)，相當(dāng)于盤(pán)活庫(kù)存；若是遇盤(pán)整行情，無(wú)論看漲和看跌期權(quán)價(jià)格均逐漸走低。所以，如行情整理，傳統(tǒng)期貨套期保值表現(xiàn)一般且有較多的保證金占用，此時(shí)可嘗試賣(mài)出期權(quán)操作，在不溫不火的行情下，期權(quán)端還有可觀收益。

綜合買(mǎi)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理及賣(mài)權(quán)收益增強(qiáng)，在以下場(chǎng)景下，期權(quán)可替代或輔助期貨操作：1.期權(quán)可解決期貨套保中的期現(xiàn)兩市盈虧完全沖抵，無(wú)法獲得現(xiàn)貨額外收益的問(wèn)題?；谫I(mǎi)權(quán)可以在標(biāo)的大幅上漲/下跌時(shí)起到與期貨類(lèi)似效果的前提下，因最大損失有限，相當(dāng)于擁有一個(gè)“二次選價(jià)權(quán)”，打開(kāi)現(xiàn)貨方向敞口，讓現(xiàn)貨端盈利進(jìn)一步擴(kuò)大。2.若期貨大幅貼（升）水現(xiàn)貨，空（多）頭套保面臨基差走弱（強(qiáng)）時(shí)，雖然期權(quán)也不能規(guī)避基差問(wèn)題，但可以在修復(fù)期間，通過(guò)將被動(dòng)期貨套保替換成買(mǎi)權(quán)（有限虧損且支出資金較低）或賣(mài)權(quán)（權(quán)利金收入增加利潤(rùn)），用期權(quán)操作以時(shí)間換空間。3.企業(yè)一般資金流緊張，期貨存在保證金占用及可能的追加問(wèn)題，而期權(quán)無(wú)需繳納保證金，資金占用低于期貨,通常近月平值附近合約價(jià)格占標(biāo)的價(jià)值的5%以?xún)?nèi)。4.行情處于區(qū)間震蕩時(shí)，期貨操作難度大且無(wú)增收效果，期權(quán)可用做空波動(dòng)操作，常用策略如賣(mài)單腿、賣(mài)跨等。

[期權(quán)“產(chǎn)品化”：場(chǎng)外期權(quán)及含權(quán)貿(mào)易]

許多實(shí)體企業(yè)被期權(quán)工具盈虧非對(duì)稱(chēng)性等獨(dú)特屬性吸引，但受人力缺乏等因素的限制，非專(zhuān)業(yè)出身短期較難理解和掌握期權(quán)這個(gè)比較復(fù)雜的金融衍生工具，場(chǎng)外期權(quán)及含權(quán)貿(mào)易很好地實(shí)現(xiàn)了企業(yè)不下場(chǎng)交易，但現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)已經(jīng)與期權(quán)完美融合。企業(yè)開(kāi)立期貨賬戶(hù)交易場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，需要關(guān)注期權(quán)價(jià)格或IV的變化，而不同于場(chǎng)內(nèi)的“自主交易”，場(chǎng)外市場(chǎng)更像是提供了期權(quán)的“產(chǎn)品化”，通過(guò)提供定制化服務(wù)，企業(yè)側(cè)重關(guān)注各類(lèi)策略/產(chǎn)品最終收益結(jié)構(gòu)即可。含權(quán)貿(mào)易更是直接將期權(quán)或期權(quán)組合包含在現(xiàn)貨貿(mào)易合同中的新型貿(mào)易模式，通過(guò)在原有的現(xiàn)貨貿(mào)易體系中引入期權(quán)，買(mǎi)賣(mài)關(guān)系更不再是零和游戲，增加了更多的靈活性和風(fēng)險(xiǎn)管理手段?；钯Q(mào)易是期現(xiàn)結(jié)合2.0階段，含權(quán)貿(mào)易則是賦予權(quán)利與時(shí)間價(jià)值，創(chuàng)造更多可能的3.0階段。

近年來(lái)，場(chǎng)外及含權(quán)貿(mào)易發(fā)展迅速，用實(shí)際效果踐行金融尤其是期權(quán)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的使命，能夠滿(mǎn)足不同企業(yè)在資金實(shí)力、議價(jià)能力、經(jīng)營(yíng)周期、貿(mào)易習(xí)慣等多方面的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求，將上中下游企業(yè)串聯(lián)起來(lái)，增加合作黏性。

場(chǎng)外期權(quán)可根據(jù)企業(yè)需求，設(shè)計(jì)個(gè)性化行權(quán)價(jià)、到期時(shí)間等，除基本和組合之外，還可設(shè)計(jì)附加障礙價(jià)奇異結(jié)構(gòu)，同時(shí)還可設(shè)計(jì)現(xiàn)貨構(gòu)造成累購(gòu)累沽等結(jié)構(gòu)便利企業(yè)靈活采銷(xiāo)或庫(kù)存管理。

含權(quán)貿(mào)易是將期權(quán)及期權(quán)組合轉(zhuǎn)換成現(xiàn)貨定價(jià)方式，在現(xiàn)貨購(gòu)銷(xiāo)合同中予以體現(xiàn)，其中看似承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方實(shí)質(zhì)通過(guò)場(chǎng)外或場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)復(fù)制轉(zhuǎn)移出去。

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