無論是從領(lǐng)先指標還是GDP數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)都面臨復(fù)蘇乏力的挑戰(zhàn)。展望2019年，歐元區(qū)將面臨更多的不確定性。歐元區(qū)市場或迎來云譎波詭的一年，成為全球金融市場上最值得關(guān)注的風險源之一。如果美聯(lián)儲加息等外部沖擊形成疊加效應(yīng)，歐元區(qū)可能會出現(xiàn)金融動蕩。

不確定性進一步增強

2019年，歐元區(qū)各領(lǐng)域的不確定性會進一步增強。這種不確定性既來自于歐元區(qū)外部環(huán)境的變化，也來自于歐元區(qū)內(nèi)部的挑戰(zhàn)。

首先，外需走弱或?qū)ξ磥須W元區(qū)整體復(fù)蘇造成較大壓力。作為典型的外向型經(jīng)濟體，上一輪歐元區(qū)復(fù)蘇很大程度來自于出口的強勢增長。出口對歐元區(qū) 經(jīng)濟增長拉動作用明顯。2017年，凈出口對歐元區(qū)整體經(jīng)濟增速貢獻達到1.4%，2018年至今凈出口對歐元區(qū)經(jīng)濟增速拉動下降至1.2%。目前，歐元 區(qū)的最大出口國家是美國，其次是中國，而中美兩國未來的需求都面臨一定的下行壓力。

美國方面，未來，特朗普財政擴張政策將受到一定程度遏制，前期財政政策效果逐漸弱化，2019年美國經(jīng)濟增長動能或弱于2018年。中國方 面，2019年仍將面臨來自需求端的壓力。外需走弱背景下，歐元區(qū)2019年出口增速或進一步下滑。從歐元區(qū)出口商品方面來看，經(jīng)濟增速下滑使得未來全球 汽車需求或進一步下滑，這對歐元區(qū)出口尤其德國是一個令人擔憂的信號。

其次，意大利民粹主義政黨堅持財政擴張政策也為歐元區(qū)債務(wù)國的財政改革前景蒙上陰影。財政擴張最有可能帶來兩個后果：債務(wù)增加和利率上 升。未來，意大利債務(wù)將繼續(xù)增加，這讓市場十分擔憂意大利政府債務(wù)的可持續(xù)性。意大利政府當前債務(wù)水平高達133.1%，僅次于希臘的179.7%。從意 大利公布的2019年財政預(yù)算草案來看，其財政擴張訴求有很大一部分來自于純粹的福利支出而非結(jié)構(gòu)性改革，這對于拉動經(jīng)濟作用和降低意大利政府債務(wù)水平有 限。意大利政府高企的債務(wù)水平也引發(fā)了主要評級機構(gòu)對意大利主權(quán)債評級的下調(diào)，其中惠譽對意大利主權(quán)債評級僅為BBB，高于垃圾級(BB級及以下)一個級 別。

另一方面，意大利擴張財政政策或進一步推高意德利差，對原本脆弱的意大利銀行業(yè) 造成沖擊。在擴張財政路徑和歐央行停止資產(chǎn)購買計劃背景下，意大利國債市場面臨的供需矛盾要遠大于德國。從以往數(shù)據(jù)來看，意大利每年國債發(fā)行規(guī)?；径荚?/span> 3000億歐元以上，遠高于德國。從供給端來看，在擴張的財政政策下，意大利2019年國債發(fā)行數(shù)據(jù)勢必高于2018年；從需求端來看，歐央行2018年 底將停止資產(chǎn)購買計劃，同時調(diào)整再投資比例。意大利銀行業(yè)已經(jīng)持有大量的本國國債，占總資產(chǎn)比例約為11%，遠高于歐元區(qū)其他國家銀行業(yè)水平，其中圣保羅 銀行持有意大利國債頭寸高達393億歐元。除了來自新增國債的壓力，意大利2019年也將面臨著3493億歐元的到期債務(wù)壓力。當前意德十年期國債利差已 經(jīng)從2018年9月財政預(yù)算草案公布之前的240BP上升到當前的310BP左右，而2019年意德利差或?qū)⒗^續(xù)擴大，這對剛從危機中緩過來的意大利銀行 業(yè)勢必造成沖擊。

此外，意大利堅持財政擴張或許會引發(fā)其他國家的效仿。意大利2019年總體2.4%的赤字水平雖然沒有超過馬斯特里赫特條約規(guī)定的3%紅線， 但是其2019結(jié)構(gòu)性赤字水平相較于2018年上升了0.8%，明顯不符合歐盟穩(wěn)定增長公約。同時，意大利政府關(guān)于經(jīng)濟的預(yù)測沒有得到第三方獨立機構(gòu)(意 大利預(yù)算辦公室)的確定。如果意大利出現(xiàn)實質(zhì)性財政擴張而歐盟委員會不做任何處理，這或許將引起其它增長乏力的歐元區(qū)國家效仿。

最后，歐央行始終堅持相機抉擇的貨幣政 策立場，對未來貨幣政策操作缺乏必要指引，進一步提高了市場的不確定性。2017年，歐元區(qū)的強勢復(fù)蘇使得市場認為歐央行或?qū)⒃?/span>2018年轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣 政策，然而2018年歐元區(qū)經(jīng)濟增速下滑則使得未來歐元區(qū)貨幣政策愈加不明朗。盡管歐央行明確將在2018年12月底停止長達四年多的資產(chǎn)購買計劃，但歐 央行仍將對到期債券進行再投資以保持充足的流動性，德拉吉也反復(fù)強調(diào)2019年夏天之前不會出現(xiàn)加息操作。

貨幣政策空間還有多大

歐央行未來實質(zhì)性的貨幣緊縮政策仍然要取決于歐元區(qū)通脹水平和整體經(jīng)濟狀況。歐元區(qū)從2017年至今的這一輪通脹上行主要歸功于原油價格的上漲，但不論歐元區(qū)總體還是各個國家，剔除原油價格影響后的核心通脹始終保持在1%的較低水平。隨著歐佩克和俄羅斯的增產(chǎn)，2019年原油價格對歐元區(qū)通脹影響或減弱，這也意味著歐元區(qū)通脹更多要看來自薪資水平增長的證據(jù)。

然而擺在歐央行乃至全球央行面前的挑戰(zhàn)是，當出現(xiàn)下一輪經(jīng)濟衰退時，貨幣政策的空間還有多大？歐央行目前持有的資產(chǎn)已經(jīng)高達4.63萬億歐 元，遠高于美聯(lián)儲的3.67萬億歐元(4.146萬億美元)，其通過資產(chǎn)購買計劃已經(jīng)持有總計約為2.54萬億歐元的債券資產(chǎn)，通過 PSPP(Public sector purchase programme)計劃持有的國債規(guī)模達到2.09萬億歐元。龐大的資產(chǎn)負債表使得歐央行如果未能在下一輪衰退時及時瘦身，數(shù)量型貨幣政策將面臨較大掣 肘。而利率政策方面，當前歐元區(qū)基準利率已經(jīng)保持在0%的較低水平，未來的可操作空間更小。

除了來自經(jīng)濟方面的不確定性，歐元區(qū)還將面臨來自政治方面的不確定性。一方面，作為歐元區(qū)穩(wěn)定核心的德國將迎來“后默克爾 時代”。2018年，黑森州選舉的失利導(dǎo)致默克爾宣布不再擔任基民盟主席，盡管默克爾仍希望擔任總理，但決定權(quán)已經(jīng)掌握在未來基民盟的新任黨主席。默克爾 失利的背后反映的是民眾對德國當前政策的不滿。最新的民調(diào)數(shù)據(jù)顯示，默克爾所在的基民盟和基社盟組成的聯(lián)盟支持率從2017年大選時的33%下降到近期的 26%，而綠黨則從大選時8.9%的上升至22%。

另一方面，民粹主義政黨在歐元區(qū)總體政治舞臺的影響力將逐漸變大。英國將在2019年3月29日之前完成脫歐，而歐洲議會則將于2019年5 月改選，歐盟委員會主席也將在歐洲議會改選完成后重新選舉。歐洲議會和歐盟委員會主席總體選舉結(jié)果或許是可以預(yù)測的，但是更值得注意的是，民粹主義力量即 使沒有執(zhí)政，也會迫使在位的歐洲各國政府和歐盟就起關(guān)注的議題作出反應(yīng)。

綜上，圍繞歐元區(qū)2019年的主題仍將是不確定性。無論是來自經(jīng)濟方面的不確定，還是來自政治方面的不確定，都對歐元區(qū)復(fù)蘇和穩(wěn)定構(gòu)成了不小的挑戰(zhàn)。不確定的經(jīng)濟增長和政治因素將使得2019年歐洲金融資產(chǎn)波動或?qū)⒏笥?/span>2018年。

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