新興市場(chǎng)外儲(chǔ)驟降的當(dāng)下，有人似乎嗅出危機(jī)前奏的味道。2015年一季度，1130億美元的中國(guó)外儲(chǔ)下降幅度占新興市場(chǎng)總體降幅一半。但沒(méi)人懷疑3.73萬(wàn)億美元(截至3月)巨額外儲(chǔ)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，也沒(méi)人質(zhì)疑中國(guó)央行的宏觀相機(jī)調(diào)控平衡術(shù)。

    這時(shí)，當(dāng)跨境財(cái)富管理幾成風(fēng)尚，當(dāng)你手握外匯放眼國(guó)際市場(chǎng)全球化配置資產(chǎn)時(shí)，可曾想到這是中國(guó)在踐行“藏匯于民”國(guó)策，以緩解外匯集中于國(guó)家的壓力。為此，謀求人民幣加入特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子的中國(guó)，正在沖刺最后一公里資本項(xiàng)目開(kāi)放。

    若干境外分散投資將有助于中國(guó)提升外匯資源使用效率。因?yàn)?，囿于高成本?fù)債、市場(chǎng)主體錯(cuò)配等因素，中國(guó)的對(duì)外投資收益軋差長(zhǎng)期為負(fù)數(shù)。去年該數(shù)字為-341億美元。

   “即便我們對(duì)外投資的回報(bào)提高一個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到美國(guó)的水平，也不能讓投資收益為正數(shù)。因?yàn)橹饕抢猛赓Y成本過(guò)高，而不只是資產(chǎn)端的問(wèn)題。”6月23日，一位外管局接近人士稱(chēng)。

   不過(guò)，負(fù)投資收益無(wú)論是對(duì)中國(guó)管理層還是投資者而言，短期內(nèi)并非嚴(yán)重問(wèn)題，其更多反映中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)。

   也許，國(guó)際收支口徑、消失的一季度外儲(chǔ)795億美元更令人玩味。它涵蓋外匯資產(chǎn)“走出去”之外，或不乏中國(guó)“拋美元”維穩(wěn)人民幣匯率而付出的代價(jià)。

   接下來(lái)的問(wèn)題是，堪稱(chēng)中國(guó)“家底”的外儲(chǔ)縮水會(huì)成為一種常態(tài)嗎？怎樣在持有外儲(chǔ)的成本代價(jià)與外儲(chǔ)價(jià)值實(shí)用性，即利弊之間找平衡？

  “中國(guó)已經(jīng)過(guò)了外儲(chǔ)越多越好的水平。”美國(guó)耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授陳志武說(shuō)。他告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，一旦外儲(chǔ)太多、尤其成為巨量之后，其代價(jià)就會(huì)遠(yuǎn)超好處。改變這一局面的辦法是減少對(duì)出口的依賴(lài)，并且讓民間更多地留匯去投資境外。

   而美元走強(qiáng)趨勢(shì)若確定，假如資本項(xiàng)目完全開(kāi)放后——資本持續(xù)凈流出，延續(xù)“藏匯于民和去杠桿化”，外儲(chǔ)縮水答案不言而喻。

   只是市場(chǎng)不知道，如果所有的寶都押在“3.73萬(wàn)億美元”的家底(中國(guó)外儲(chǔ))上，若國(guó)際對(duì)沖基金集結(jié)借勢(shì)做空人民幣資產(chǎn)博利，屆時(shí)“捍衛(wèi)”人民幣幣值的“子彈”是否充裕？這些都是未知數(shù)。

   消失的795億美元外儲(chǔ)

   “外儲(chǔ)縮水可能在近期加劇，人民幣貶值或成定局。”6月25日，香港一位機(jī)構(gòu)投資者說(shuō)。他舉例說(shuō)，在離岸交易中，許多機(jī)構(gòu)已經(jīng)拒絕人民幣結(jié)算。所有離岸結(jié)算指標(biāo)都提前用光了。他不知道接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么。

   一位香港投行負(fù)責(zé)人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，長(zhǎng)期看，人民幣會(huì)貶值，但目前人民幣結(jié)算指標(biāo)尚未如此緊張。

   據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)近期數(shù)據(jù)分析，一季度，新興市場(chǎng)國(guó)家的外儲(chǔ)總額減少2220億美元，降至7.5萬(wàn)億美元。其中，中國(guó)外儲(chǔ)下降的幅度占新興市場(chǎng)總體降幅的一半，達(dá)1130億美元。

   當(dāng)然，并非都是壞消息。環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)(SWIFT)6月25日發(fā)布報(bào)告顯示，全球逾1000家銀行已使用人民幣作為與中國(guó)內(nèi)地及中國(guó)香港的支付貨幣，帶動(dòng)人民幣支付使用量的增長(zhǎng)。

   SWIFT亞太區(qū)支付主管Michael　Moon稱(chēng)，全球很多銀行，未來(lái)或會(huì)有興趣加入到中國(guó)計(jì)劃年底前推出的人民幣跨境支付系統(tǒng)。5月份人民幣作為全球支付貨幣的排名保持在第五位，市場(chǎng)占有率則升至2.18%，略高于4月份的2.07%。

   數(shù)據(jù)不會(huì)撒謊。一季度國(guó)際收支口徑外儲(chǔ)減少795億美元，央行口徑減少1130億美元，匯率估值變動(dòng)因素335億美元，拋售美元、外資流出等則涵蓋在795億美元中。

   央行與外管局口徑的區(qū)別在于：外管局國(guó)際收支平衡表的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)僅記錄外儲(chǔ)交易變動(dòng)數(shù)據(jù)，央行外儲(chǔ)數(shù)據(jù)包括匯率損益等非交易層的變量。

335億美元很好理解，板子可以打在美元升值上。正如，摩根士丹利投資管理公司預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)外儲(chǔ)下滑40%的原因是貨幣價(jià)值發(fā)生了變化。美元上揚(yáng)令這些國(guó)家手中持有的歐元、日元以及其他儲(chǔ)備貨幣出現(xiàn)貶值。

   795億美元?jiǎng)t令人深思。它是外儲(chǔ)資產(chǎn)交易、價(jià)格變動(dòng)的結(jié)果。且，如此狀況已有時(shí)日或征兆。

   外管局年報(bào)顯示，剔除匯率、價(jià)格等非交易價(jià)值變動(dòng)的影響，2014年，中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)增加1178億美元，同比少增73%。其中，外儲(chǔ)資產(chǎn)凈增加1188億美元，同比少增73%。“2015年，預(yù)計(jì)我國(guó)國(guó)際收支仍將呈現(xiàn)‘經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)下跨境資金雙向波動(dòng)’的新常態(tài)。”外管局稱(chēng)。

   如此，外儲(chǔ)縮水會(huì)成為一種常態(tài)嗎？

   國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜給出“外儲(chǔ)縮水是資本外流，美元指數(shù)上升的結(jié)果”之觀點(diǎn)。

   上述外管局接近人士則認(rèn)為世事難料。他告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，外儲(chǔ)有可能減少，但形勢(shì)如果于我有利，也可能恢復(fù)增長(zhǎng)。儲(chǔ)備減少意味著“藏匯于民”和去杠桿化。屬于市場(chǎng)主體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

   陳志武解釋?zhuān)袊?guó)已經(jīng)過(guò)了外匯儲(chǔ)備越多越好的經(jīng)濟(jì)周期。當(dāng)年亞洲金融危機(jī)給許多人一個(gè)感覺(jué)，就是外匯儲(chǔ)備越多、對(duì)抗資金外撤的能力就越強(qiáng)?？赡侵皇菍?duì)一定水平內(nèi)的外儲(chǔ)而言。

   至于亞洲哪些國(guó)家和地區(qū)最容易受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的沖擊，彭博首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳世淵認(rèn)為，美國(guó)利率上升對(duì)香港的沖擊或最為嚴(yán)重。香港經(jīng)濟(jì)的杠桿化十分嚴(yán)重，2013年年末，本地區(qū)信貸占GDP之比達(dá)到220%左右。這帶動(dòng)股市和房?jī)r(jià)迅速上漲。2014年年末，外債占GDP之比達(dá)到446%。

   其次是泰國(guó)。其易受沖擊之處主要在國(guó)內(nèi)。民間信貸水平很高，2013年末時(shí)占GDP之比在154%左右，并帶動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。泰國(guó)房?jī)r(jià)在過(guò)去一年里實(shí)際增長(zhǎng)15%左右。負(fù)通脹率也拖累了泰國(guó)經(jīng)濟(jì)。

   中國(guó)或許并不像一些人預(yù)期中那樣易受沖擊。在陳世淵看來(lái)，高額外儲(chǔ)、較低的外債以及境外投資者所持有公共債務(wù)水平較低，這些都減少了外部沖擊對(duì)中國(guó)的影響。不過(guò)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、杠桿化嚴(yán)重、加上潛在的資產(chǎn)泡沫，意味著中國(guó)自身的問(wèn)題并不少。

   上述結(jié)論得益于彭博經(jīng)濟(jì)部對(duì)新興亞洲國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和金融風(fēng)險(xiǎn)等十個(gè)指標(biāo)的分析評(píng)估。

   陳世淵告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，發(fā)展經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)不佳，美國(guó)復(fù)蘇，貨幣政策分歧，脆弱的經(jīng)濟(jì)體容易有大的資本流出。

   不過(guò)，“最近中國(guó)資本流出比較穩(wěn)定了，主要由于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，貨幣匯率也穩(wěn)定，吸引資本流入；同時(shí)股市也對(duì)國(guó)外資本有吸引。但是經(jīng)濟(jì)、匯率、股市長(zhǎng)期都不大樂(lè)觀，未來(lái)資本還是有流出壓力。”他說(shuō)。

   6月18日外管局公布數(shù)據(jù)亦顯示，5月銀行結(jié)售匯順差78億元，跨境資金流動(dòng)數(shù)據(jù)連續(xù)第二個(gè)月出現(xiàn)改善。

   不均衡的負(fù)值

   不妨再看一組與中國(guó)外儲(chǔ)有關(guān)的敏感數(shù)據(jù)。

   -341億美元與1.7764萬(wàn)億美元。前者是去年中國(guó)對(duì)外的投資收益軋差負(fù)數(shù)，后者是2014年中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)，或者說(shuō)債權(quán)。它們的背后，蘊(yùn)涵一個(gè)國(guó)家欲拯救其扭曲資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值訴求。

   簡(jiǎn)言之，中國(guó)仿如一個(gè)1.7764萬(wàn)億美元的債權(quán)人，但接受長(zhǎng)期負(fù)收益的結(jié)果。20多年了，在國(guó)際資本的輸入輸出中，投資與收益的軋差仍為負(fù)數(shù)。

   這里的1.7764億美元較2013年末減少2196億美元。外管局解釋?zhuān)蛴卸河捎趨R率和價(jià)格等非交易原因，以儲(chǔ)備資產(chǎn)為主的對(duì)外金融資產(chǎn)出現(xiàn)較大的賬面價(jià)值波動(dòng)；部分機(jī)構(gòu)向上修正其對(duì)外負(fù)債歷史數(shù)據(jù)，導(dǎo)致年末對(duì)外負(fù)債增長(zhǎng)。

   邏輯上，對(duì)外金融資產(chǎn)變化體現(xiàn)“藏匯于民”。民間部門(mén)正在加快“走出去”。國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)顯示，2014年中國(guó)資本對(duì)外輸出所得(涵蓋外儲(chǔ)對(duì)外投資和對(duì)外直接投資)與外國(guó)直接投資(FDI)在中國(guó)投資所得利潤(rùn)的軋差為-341億美元。其自2010至2014年的表現(xiàn)依次為：-259，-703，-199，-784，-341億美元。

   這與中國(guó)一直以來(lái)的“低收益高成本”模式相關(guān)。中國(guó)對(duì)外投資以官方的外儲(chǔ)資產(chǎn)為主，但收益有限，主要投資美國(guó)債券。按照中國(guó)官方解釋?zhuān)鈨?chǔ)的投資收益較為穩(wěn)定，主要是FDI的投資收益較高，導(dǎo)致中國(guó)的負(fù)債成本上升，影響了中國(guó)作為債權(quán)人的投資收益。“我國(guó)投資收益長(zhǎng)期為負(fù)是結(jié)構(gòu)性的。”外管局人士曾坦言，“這與我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)在央行、負(fù)債在民間部門(mén)的主體分布有關(guān)。”

   其實(shí)，“對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期看，任何像中國(guó)這樣的‘用賣(mài)股權(quán)和資產(chǎn)的所得去買(mǎi)國(guó)債’做法，總體收益都會(huì)是負(fù)的，因?yàn)楣蓹?quán)的長(zhǎng)期回報(bào)總是要高于債券，當(dāng)然前者風(fēng)險(xiǎn)更高。”陳志武告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

   在中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定看來(lái)，對(duì)于一個(gè)貿(mào)易大國(guó)，投資收入項(xiàng)目在國(guó)際收支平衡中的地位會(huì)變得越來(lái)越重要。這種趨勢(shì)如不逆轉(zhuǎn)，可能在未來(lái)10年中，中國(guó)將成為“國(guó)際打工仔”。

   不過(guò)，聯(lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)事務(wù)部全球經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)中心主任洪平凡認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)分析角度而言，中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)收益長(zhǎng)期為負(fù)主要反映了中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)，最科學(xué)的方法應(yīng)該是按資產(chǎn)分類(lèi)來(lái)比較收益。“這并非嚴(yán)重問(wèn)題，主要反映了中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)。”

   事實(shí)上，近年來(lái)中國(guó)也在試圖改變“低收益高成本”，欲“藏匯于民”，在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下，讓有實(shí)力與能力的機(jī)構(gòu)或個(gè)人“走出去”。

   比如即將放行的QDII2便是佐證。個(gè)人自由進(jìn)行境外投資的那一天并不遙遠(yuǎn)。而類(lèi)似市場(chǎng)主體的境外投資多了以后，便可緩解中國(guó)對(duì)外負(fù)投資收益壓力，以及央行持有外儲(chǔ)的不可承受之重。

   不妨算筆賬：央行累積外匯儲(chǔ)備——其實(shí)是一個(gè)在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)美元、吐出基礎(chǔ)貨幣的過(guò)程；而由此加大的流動(dòng)性需要通過(guò)提高銀行存款準(zhǔn)備金率與發(fā)行央票、回購(gòu)等操作來(lái)對(duì)沖，并支付相應(yīng)成本。這讓央行日漸不負(fù)重荷，亟待扭轉(zhuǎn)幾乎長(zhǎng)成資本怪獸的外儲(chǔ)飆升局面。2014年6月，外儲(chǔ)規(guī)模高達(dá)3.99億美元。

   換言之，中國(guó)在享受外儲(chǔ)帶來(lái)的“國(guó)力強(qiáng)、匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”的好處時(shí)，亦備受痛苦“折磨”——因?yàn)檠胄幸獮榇烁冻鼍薮髮?duì)沖成本。

   正如陳志武上文所述，外儲(chǔ)成為巨量之后，其代價(jià)就會(huì)遠(yuǎn)超好處；解藥如：減少出口，民間持匯投資境外。

   而現(xiàn)實(shí)情況是，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的中國(guó)出口形勢(shì)并不樂(lè)觀。中國(guó)出口商正在輸給更便宜的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——今年前五個(gè)月貿(mào)易總額下降8%，顯著低于政府2015年的增長(zhǎng)目標(biāo)。“人民幣貶值勢(shì)在必行。”林采宜稱(chēng)。其邏輯在于，人民幣升值的長(zhǎng)期基礎(chǔ)正發(fā)生改變。人民幣形成匯率貶值是扭轉(zhuǎn)出口外貿(mào)一路下行趨勢(shì)的唯一利器。但兩個(gè)不確定因素可能影響人民幣匯率的貶值幅度和貶值節(jié)奏：一是中國(guó)央行的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)和人民幣國(guó)際化之間的利害權(quán)衡；二是美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的節(jié)奏和力度。她認(rèn)為，央行須在人民幣國(guó)際化匯率維穩(wěn)與保增長(zhǎng)的政策之間做出取舍。

   在6月23日的中美第七次戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話上，央行行長(zhǎng)周小川表示，人民幣匯率根據(jù)市場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)，目前處于合理水平。

  “匯率表現(xiàn)不能只看個(gè)別月份的短期表現(xiàn)，我們認(rèn)為，人民幣匯率仍是雙向波動(dòng)趨勢(shì)，既不會(huì)大幅升值，也不會(huì)大幅貶值。”一位央行人士說(shuō)。

   然而，情況正在發(fā)生微妙的變化。市場(chǎng)正在出清嗎？以往包括2014年，人民幣匯率堅(jiān)挺的同時(shí)，多半會(huì)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的增加，反之亦然；即呈現(xiàn)“升值—流入—外儲(chǔ)增加；貶值—流出—外儲(chǔ)減少”的線性邏輯關(guān)系。

   現(xiàn)在，有著國(guó)際化目標(biāo)訴求的人民幣尚未貶值，但資本在流出——外儲(chǔ)在減少。也許這正朝著決策層預(yù)期的方向走；也許并不盡然，匯率戰(zhàn)硝煙彌漫的國(guó)際金融市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)暗涌，步步驚心。

   不過(guò)，現(xiàn)實(shí)看微觀個(gè)體，“若你有很多錢(qián)，不妨適當(dāng)增持美元。”林采宜說(shuō)。

返回列表