高礦價、高鋼價、高利潤

今年在鋼鐵供給側(cè)有調(diào)整的預(yù)期下，中國鋼鐵市場呈現(xiàn)高成本、高鋼價、鋼廠利潤改善的格局。目前，供給側(cè)調(diào)整預(yù)期尚未完全落地而下游需求季節(jié)性走緩，同時海外疫情尚未平息，市場情緒比較混亂。因此，在今年鐵礦石與鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈再平衡的過程中，我們認為抓住鋼廠利潤這一主線有助于更好地判斷今年的市場走勢。

在鐵礦石成本大幅上升的背景下，鋼廠利潤仍可以維持較高水平，這并不常見。我們認為，供給側(cè)存在觸發(fā)因素。在今年“碳中和”的背景下，鋼材供給端的收縮預(yù)期引發(fā)了市場對鋼材短缺的擔憂，從而雙雙抬升了鋼材與鐵礦的價格中樞。

鐵礦與鋼材價格的“利潤”彈性

為方便理解，我們將鋼廠利潤比作彈簧，兩頭分別是鐵礦與鋼材的供需平衡。兩端平衡的不斷演變，將對中間這個“彈簧”施加不同的力，且通過“彈簧”對另一端產(chǎn)生影響。我們發(fā)現(xiàn)，鐵礦石價格相對于鋼廠利潤的彈性要小于鋼材的彈性，換言之，鐵礦石價格相比于鋼材更具韌性。這在一定程度上解釋了當前的“三高”格局。

“彈簧”的底部：鐵礦石。從基本面上看，去年四季度開始的海外鋼廠復(fù)產(chǎn)是開啟鐵礦這波自去年年底至今歷史性行情的直接原因。而根本原因則是鐵礦較低的供給彈性。就今年而言，即便考慮到中國主動壓減粗鋼產(chǎn)量與廢鋼替代，鐵礦石的基本面依然偏緊，我們預(yù)計全球海運鐵礦石的缺口大概在3000萬噸左右。但我們認為這仍不足以解釋當下遠超邊際成本的高溢價。鐵礦石的鋼廠利潤彈性為我們提供了一個很好的解釋框架。在鋼價較高、利潤高企的情況下，鐵礦價格依然有很強的上漲動力。

“彈簧”的頂部：鋼材。在庫存去化放緩，且供應(yīng)仍有增長的情況下，鋼價在“五一”假期后仍觸及新高。市場對未來因供給收縮而造成鋼材緊缺的擔憂，是以今年鋼材需求仍有較大增長為前提的。但從全年來看，無論是供給還是需求都有不及預(yù)期的風險。我們預(yù)計在需求逐步進入淡季后，目前的高庫存水平可能會對鋼材價格施加較大壓力。倘若需求增速和供應(yīng)側(cè)的調(diào)整都不及預(yù)期，鋼價現(xiàn)在的高位可能缺乏支撐。

再平衡過程中，下游需求是關(guān)鍵

綜上所述，今年鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的再平衡將很大程度上取決于下游需求的情況。若需求預(yù)期在下半年得到驗證，在鋼鐵行業(yè)主動限產(chǎn)的情況下，鋼價與鋼廠利潤都存在繼續(xù)擴大的可能。但這對壓制鐵礦石價格的幫助可能有限。在當前高鋼價與高利潤的格局下，疊加自身偏緊的格局，鐵礦石易漲難跌。

但結(jié)合庫存走勢判斷，以及中金公司研究部策略組跟蹤的信貸脈沖預(yù)測，我們對今年下游需求增長仍保持較為謹慎的態(tài)度。在鋼鐵的供給減量與需求增量可能雙雙不及預(yù)期的情況下，市場的關(guān)注點可能會重新轉(zhuǎn)移至高庫存水平上，進而對鋼材價格產(chǎn)生一定壓力。鑒于鐵礦與鋼材在“利潤”彈性上的差異，鐵礦價格可能比鋼材更具韌性，而鋼材的價格波動將會更為顯著。在需求不及預(yù)期的情況下，鋼材將會走弱，帶動鐵礦回到下行的趨勢上。我們預(yù)計在鋼材與鐵礦價格雙雙震蕩下行的過程中，鋼廠利潤將有一定的收縮風險。

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